Oplysningspligt i værdipapirhandelslovens § 27:

Dom fastholder realitetsgrundsætningen - kommende lovændring om reaktionspligt ved lækager

Den 27. oktober 2010 faldt der dom i en principiel sag om noterede selskabers oplysningsforpligtelse, som er fastlagt i værdipapirhandelslovens § 27. Selv om udstederen, FLSmidth & CO A/S ("FLS"), blev dømt for ikke at have reageret tilstrækkeligt hurtigt på en lækage vedrørende en kundekontrakt, er der tale om en for udstederne positiv afgørelse. Retten fastholdt og præciserede den såkaldte realitetsgrundsætning, som grundlag for oplysningsforpligtelsens indtræden. Ligeledes bekræftede dommen udstedernes adgang til at udsætte offentliggørelse af intern viden til beskyttelse af væsentlige interesser. Dommen indikerer omvendt også en skærpelse af bødeniveauet for overtrædelse af reglerne.

Økonomi- og Erhvervsministeriet har i starten af oktober afsluttet høringen af et forslag til ændring af Værdipapirhandelsloven, som bl.a. vil lovfæste en pligt for udstederne til at reagere på lækager (pligten findes pt. alene i Nasdaq OMX Copenhagen's Udstederregler) samt indføre en væsentlig skærpelse af sanktionsniveauet ved overtrædelse af bl.a. oplysningsforpligtelserne. Lovforslaget forventes fremsat inden for kort tid.

FLS-sagen

Baggrund
FLS driver virksomhed med bl.a. opførelse af cementfabrikker. Der er tale om væsentlige enkeltstående kontrakter, der forhandles over en længere periode, ofte efter at kunden har gennemført en udbudsproces.

FLS har i mange år haft en politik, hvorefter man først foretager offentliggørelse af cementkontrakter, når den forudbetaling, der er aftalt med kunden, er erlagt, og når alle de krævede bankgarantier mv. er stillet. FLS har således ikke offentliggjort, alene fordi kunden og FLS havde underskrevet en kontrakt. Baggrunden for offentliggørelsespolitikken er, at der erfaringsmæssigt er et ikke ubetydeligt antal kontrakter, som ikke bliver gennemført, f.eks. som følge af at kunden ikke opnår den fornødne finansiering eller de krævede myndighedsgodkendelser til anlæggelse af fabrikken. Denne politik har været kommunikeret til markedet, og blev i en konkret sag fra 2005 godkendt af den daværende Københavns Fondsbørs, nu Nasdaq OMX Copenhagen A/S.

I den foreliggende sag underskrev FLS den 24. oktober 2007 en kontrakt med en russisk kunde om opførelse af en cementfabrik. Kunden forudbetalte fredag den 2. november 2007, hvilket var tidligere end forventet. Kunden havde på dette tidspunkt modtaget kopi af FLS' bankgarantier, men ikke endnu fået de originale dokumenter tilsendt. FLS gik efter modtagelsen af forudbetalingen i gang med at forberede en fondsbørsmeddelelse, som blev sendt til kunden i udkast mandag den 5. november 2007. Kunden var selv under børsnotering i London og havde lagt vægt på at få adgang til at gennemse kommunikationen til offentligheden. Som følge af helligdag mv. i Rusland forelå kundens godkendelse af meddelelsen endnu ikke tirsdag den 6. november 2007. Om formiddagen denne dag blev FLS kontaktet af en journalist, som lå inde med postuleret viden om en kommende kontrakt for FLS i Rusland af betydelig størrelse. Artiklen blev bragt i dagbladet Børsen onsdag den 7. november 2007, og samme dag, før fondsbørsens åbning kl. 9, udsendte FLS en selskabsmeddelelse om ordren.

Finanstilsynets og Bagmandspolitiets sag
Sagen blev oprindeligt rejst af Finanstilsynet og overgivet til Bagmandspolitiet ("SØK") alene som en sag vedrørende "lækager", dvs. det forhold at FLS ikke straks efter journalistens henvendelse den 6. november 2007 foretog offentliggørelse, men først gjorde det næste morgen.

SØK valgte imidlertid at udvide sagen til også at angå spørgsmålet, om FLS allerede den 24. oktober - da kontrakten blev underskrevet - eller den 2. november da forudbetalingen blev modtaget, havde været forpligtet til at foretage offentliggørelsen.

De regler, der er relevante for sagen, er Værdipapirhandelslovens § 27, stk. 1 og stk. 6:

• Ifølge § 27, stk. 1 skal en udsteder offentliggøre intern viden, så snart forholdet er en "realitet", eller med lovens ord " umiddelbart efter, at de pågældende forhold foreligger eller den pågældende begivenhed er indtrådt, selv om forholdet eller begivenheden endnu ikke er formaliseret."
• Ifølge § 27, stk. 6, kan en udsteder "på eget ansvar udsætte offentliggørelsen af intern viden i henhold til stk. 1 for ikke at skade sine berettigede interesser, forudsat at dette ikke vil kunne vildlede offentligheden og udstederen kan sikre, at denne viden behandles fortroligt."

FLS gjorde gældende, at kontrakten ikke var en realitet den 24. oktober 2007, uanset at den var underskrevet, idet realiteten var, at kunden og FLS først blev bundet til at gennemføre kontrakten, når forudbetaling var sket og garantier udvekslet. Såfremt retten fandt, at kontrakten var en realitet, gjorde FLS gældende, at man havde været berettiget til at udsætte offentliggørelsen. FLS gjorde i forhold til "lækagen" gældende, at man havde reageret så hurtigt, som man efter omstændighederne kunne.

Dommen
Retten fastslog, at kontrakten som den forelå den 24. oktober 2007, ikke var en realitet i § 27, stk. 1's forstand. Retten henviste herved på det principielle plan til forarbejderne til Værdipapirhandelsloven, som lægger vægt på, at information til markedet skal komme hurtigt, men samtidig at den skal være "sikker", dvs. at investorerne skal kunne lægge informationen til grund for deres investeringsbeslutninger. Eller med andre ord: man skal først oplyse markedet, når et forhold er indtrådt/en realitet, således at man med rimelig sikkerhed kan vurdere konsekvenserne af forholdet. Men det skal ske straks, når realiteten indtræder (med mindre der foreligger en udsættelsesadgang, jf. nedenfor), det vil sige uanset om der er formaliteter (som f.eks. en formel intern godkendelse), der endnu ikke er på plads.

Dette er en betydelig sejr for udstederne, da Finanstilsynet og SØK i deres praksis i de senere år i stort omfang alene har fokuseret på at få information hurtigt til markedet, uanset om den er usikker. Med dommen er princippet fra lovens forarbejder fastholdt, nemlig at udstederen kan (og skal) foretage en saglig og loyal vurdering af, om forholdet er "indtrådt" og dermed udgør en realitet - uanset at der formelt set foreligger en underskrevet aftale eller tilsvarende.

Retten fastslog herefter, at FLS' kundekontrakt blev en realitet den 2. november, da forudbetalingen blev modtaget. På dette tidspunkt havde FLS sendt kopi af de relevante bankgarantier til kunden. Dette blev anset for tilstrækkeligt til at statuere, at aftalen var blevet en realitet, uanset at garantierne først formelt blev modtaget af kunden senere, nemlig den 8. november 2007. Fra og med den 2. november var FLS derfor alene berettiget til at udsætte offentliggørelsen, hvis kravene i § 27, stk. 6 var opfyldte. Retten accepterede, at FLS havde en væsentlig interesse i at indhente kundens forhåndsgodkendelse af den meddelelse, der udsendtes, herunder bl.a. henset til kundens igangværende børsnoteringsproces. Udsættelsesadgangen bestod frem til den 6. november 2007, hvor FLS blev kontaktet af en journalist. Fra og med dette tidspunkt fandt retten, at udsættelsesgangen ophørte, jf. kravet om, at en udsættelse forudsætter, at udstederen kan opretholde fortrolighed om den interne viden.

Dommen ligger på sin vis i forlængelse af Erhvervsankenævnets meget omtalte afgørelse i den såkaldte TDC/Bité-sag fra efteråret 2008. Erhvervsankenævnet tilsidesatte i den afgørelse Finanstilsynets daværende fortolkning af Værdipapirhandelslovens § 27, hvor Finanstilsynet fandt, at en udsteder i tilfælde af en lækage var forpligtet til at offentliggøre. Erhvervsankenævnets afgørelse og den nu foreliggende dom er imidlertid ikke uoverensstemmende. I den nu foreliggende dom var forholdet, som lækagen angik - dvs. kundekontrakten - en realitet, da lækagen indtrådte. I modsætning hertil var forholdet i TDC/Bité sagen (TDC's planlagte salg af datterselskabet Bité) ikke en realitet, da lækagen indtrådte; lækagen indtrådte på et tidspunkt, hvor salget stadig var under forhandling. TDC/Bité-afgørelsen er således fortsat (og indtil Værdipapirhandelsloven evt. bliver ændret, jf. nedenfor) gældende: hvis der sker en lækage om et forhold, der ikke er en realitet, er der ikke en pligt efter Værdipapirhandelsloven til at foretage offentliggørelse (da offentliggørelsespligten, jf. § 27, stk. 1 ikke er indtrådt). Hvis forholdet derimod er en realitet, når lækagen indtræder, så følger offentliggørelsespligten direkte af § 27, stk. 1.

I FLS sagen fandt retten, at FLS ikke havde reageret tilstrækkeligt hurtigt på lækagen ved først at udsende en meddelelse den følgende morgen inden fondsbørsen åbnede. Retten lagde herved vægt på, at kontakten fra journalisten var kommet om formiddagen den 6. november.

FLS blev herefter idømt en bøde på 50.000 kr. for overtrædelse af oplysningsforpligtelserne. Der findes kun meget sparsom retspraksis om bødeniveauet for overtrædelse af oplysningspligterne, men retten tog ved sin fastlæggelse af bødens størrelse udgangspunkt i, at der skal være tale om en bøde af "ikke uvæsentlig" størrelse. Retten opregner herefter en række konkrete formildende omstændigheder for at nedsætte størrelsen til 50.000 kr., herunder at FLS modtog forudbetalingen før forventet, at offentliggørelsen blev udsat pga. helligdag i Rusland samt den relativt korte tid, der gik fra lækagen var konstateret til offentliggørelsen skete. Man må således forvente, at der vil kunne blive tale om væsentligt større bøder i sager om overtrædelse af oplysningsforpligtelserne, hvis der ikke foreligger tilsvarende formildende omstændigheder, jf. tillige nedenfor om det lovforslag, som forventes fremsat om kort tid.

Konklusioner på dommen
Dommen er en af de første af sin art i Danmark og vil givet være retningsgivende for kommende tilsvarende sager. Dommen er god for udstederne, som (fortsat) er givet mulighed for at foretage et sagligt skøn over, hvornår intern viden er så sikker, at der skal ske offentliggørelse. Som sådan er dommen også overensstemmende med Nasdaq OMX's praksis, herunder at der kan være så væsentlige betingelser eller tilsvarende knyttet til en i øvrigt underskrevet kontrakt, at den endnu ikke udgør en realitet i værdipapirretlig sammenhæng. Samtidig viser dommen, at oplysningsforpligtelserne skal tages særdeles seriøst, da man ellers risikerer at blive idømt bøder af ganske betragtelig størrelse.

Kommende forslag til ændring af Værdipapirhandelsloven
I starten af denne måned sluttede høringsfasen vedrørende en evt. ændring af Værdipapirhandelsloven. Formålet med loven er bl.a. at gøre det lovpligtigt for udstedere at reagere på lækager, uanset om forholdet ikke endnu er blevet en realitet. Forslaget sigter således på at ændre den retstilstand, som blev fastlagt med Erhvervsankenævnets ovenfor omtalte afgørelse i TDC/Bité sagen fra 2008.

Der findes allerede i dag en pligt for udstederne i Nasdaq OMX Copenhagen's udstederregler pkt. 3.1.4 til at reagere på lækager, dvs. at udsende en selskabsmeddelelse som afdækker den interne viden, der er lækket til offentligheden.Som sådan vil lovforslaget, hvis det vedtages, medføre, at der på dette punkt er overensstemmelse mellem de to regelsæt.

Det er desuagtet vores vurdering, at lovforslaget ikke tager afbalanceret hensyn til udstedernes (og deres aktionærers) interesser, og i for høj søger at tilgodese de udefrakommende investorer. Det ses således meget ofte i forbindelse med mulige overtagelsestilbud, at oplysninger om processen lækkes til medierne på et tidspunkt, hvor der ingen afgørelser er truffet, og hvor målselskabets bestyrelse f.eks. fortsat overvejer sine muligheder. Med en lovfæstet og bødepålagt pligt til at reagere på sådanne lækager sættes ledelserne under et betydeligt pres og fratages efter vores vurdering en mulighed for "at holde kortene tæt til kroppen" i en varetagelse af de eksisterende aktionærers og selskabets interesser. Hertil kommer, at udstederne med lovforslaget tvinges til at kommentere på forhold, der pr. definition er usikre (hvis de allerede er en realitet følger det af loven, jf. dommen i FLS-sagen, at der allerede i dag skal ske offentliggørelse, hvis og når en lækage indtræder). I mange tilfælde vil udstederne ikke kunne give investorerne sikker guidance på forholdets betydning og sikkerheden for, at det bliver en realitet.

Lovforslaget indeholder endvidere i den nuværende form et oplæg til en fastlæggelse af de fremtidige bødeniveauer for overtrædelse af bl.a. oplysningspligterne, der langt overstiger det hidtidige niveau, og reelt også det niveau, som retten fastlagde i FLS-sagen.

Vi vil redegøre nærmere for forslaget, når det måtte blive fremsat i Folketinget.