Markedsmisbrugs­forordingen: Interne regler

Vores anbefaling

Kromann Reumert anbefaler, at udstederne fortsat udarbejder interne regler. Formålet med at have interne regler er bl.a. at gøre det klart for medarbejderne, hvordan de bør omgås intern viden, og hvornår de må handle med selskabets finansielle instrumenter, f.eks. ved brug af handelsvinduer. 

Hvad gælder i dag?

Selskaber skal efter værdipapirhandelslovens § 37 og Nasdaqs udstederregler udarbejde fire sæt interne regler for henholdsvis (i) selskabets handel med egne aktier, (ii) ledende medarbejderes og andre medarbejderes handel med selskabets aktier, (iii) håndtering af intern viden i selskabet, og (iv) selskabets oplysningsforpligtelser. 

Hvad kommer til at gælde fra den 3. juli 2016

Markedsmisbrugsforordningen

Det er ikke et krav efter MAR, at udsteder skal have interne regler. 

Folketinget vedtog den 3. juni 2016 en lov om ændring af værdipapirhandelsloven, som bl.a. ophævede § 37 om interne regler. Pligten til at have interne regler er en dansk regel, som Folketinget ikke har ønsket at videreføre i værdipapirhandelsloven. Udkastet til forslag om lov om kapitalmarkeder, der vil erstatte værdipapirhandelsloven den 1. januar 2017, indeholder heller ikke en pligt for udsteder til at have interne regler. 

Der vil således fremover ikke være en pligt for udsteder til at have interne regler. Det betyder, at medarbejdere fremover må handle til enhver tid, forudsat at de ikke er i besiddelse af intern viden. Der gælder dog særlige regler for ledende medarbejdere, som beskrevet i vores nyhedsbrev om ledende medarbejderes indberetningspligt, bl.a. ved lukkede handelsvinduer.

Nasdaq Copenhagens udstederregler

Nasdaqs nye udstederregler, der træder i kraft den 3. juli 2016, indeholder heller ikke længere en pligt for børsnoterede selskaber til at have interne regler. 

Nasdaq anbefaler dog i pkt. 2.4.2. i udstederreglerne, at udsteder nøje overvejer at fastlægge interne regler for dels selskabets handel med egne finansielle instrumenter, dels ledende medarbejderes handel med selskabets finansielle instrumenter. Hvis udsteder udarbejder interne regler, skal disse udleveres til Nasdaq efter anmodning. 

Indholdet af Nasdaqs anbefalinger svarer i høj grad til de krav til interne regler, der følger af Nasdaqs hidtidige udstederregler. Nasdaq anbefaler dog ikke, at udstedere fastlægger interne regler for øvrige medarbejdere i selskabet, der måtte være insidere, som det er et krav efter Nasdaqs nugældende udstederregler. Herudover anfører Nasdaq i sine anbefalinger, at selskaberne kan overveje at fastlægge lukkede handelsvinduer, der eventuelt vedrører en længere periode end den i MAR foreskrevne 30 dages periode for ledende medarbejdere. 

Selskabets eventuelle interne regler bør altså ifølge Nasdaq indeholde handelsvinduer, hvad enten selskabet konkret vælger at fastlægge lukkede handelsvinduer eller fortsat at arbejde med åbne handelsvinduer. Selskabet bør ifølge Nasdaq forholde sig til enhver finansiel information, dvs. kvartals-, halv- og helårsrapport samt regnskabsmeddelelse, som selskabet offentliggør i overensstemmelse med årsregnskabsloven og udstederreglerne, hvis det besluttes at udarbejde interne regler.  Nasdaq anfører endvidere, at praktik i forbindelse med ledende medarbejderes udnyttelse af incitamentsprogrammer kan være en anden årsag til, at det kan være hensigtsmæssigt at fastlægge handelsvinduer. 

Den omfattede personkreds kan, foruden selskabet selv og ledende medarbejdere, også være andre medarbejdere, som det skønnes relevant at omfatte, som f.eks. medarbejdere i regnskabsfunktionen, Investor Relations og IT. 

Ligesom hidtil kan de eventuelle interne regler indeholde en undtagelsesadgang i de særlige situationer, hvor der er god grund til alligevel at tillade handel med udsteders finansielle instrumenter. Såfremt udsteders interne regler indeholder en undtagelsesadgang, skal denne være i overensstemmelse med MAR. Nasdaq anbefaler, at det overvejes, om den samme undtagelsesadgang skal gælde for øvrige medarbejdere. 

Endelig anfører Nasdaq i udstederreglerne, at selskabets ledelse, hvis det besluttes at have interne regler, ligesom hidtil med jævne mellemrum, f.eks. årligt, bør revurdere indholdet af de interne regler samt til stadighed sikre sig, at den omfattede personkreds er bekendt med de interne regler.

Vores anbefaling

Kromann Reumert anbefaler som anført ovenfor, at selskaberne for at gøre det nemmere for medarbejderne at agere fortsat udarbejder interne regler.

Lukkede eller åbne handelsvinduer

Navnlig for ledende medarbejdere, der er opført på den permanente sektion af udsteders insiderliste og dermed anses for til enhver tid at have adgang til al intern viden om udsteder, dvs. f.eks. medlemmer af bestyrelsen og direktionen, kan et åbent handelsvindue være en rettesnor for, hvornår de må handle, naturligvis forudsat at de konkret ikke er i besiddelse af intern viden. De lukkede handelsvinduer gælder alene før offentliggørelse af selskabets halv- og helårsrapport. Vi anbefaler, at også kvartalsrapporter omfattes at de lukkede handelsvinduer, selvom dette ikke er et krav i henhold til MAR. 

For øvrige medarbejdere anbefaler vi, at udsteder nøje overvejer fortsat at fastlægge åbne handelsvinduer. Dette vil navnlig være relevant i et selskab med mange medarbejdere. Det vil dog være en konkret vurdering, om åbne handelsvinduer er relevant for det pågældende selskab. Undtagelsesadgangen for medarbejdere til at handle, hvor det ellers ikke er tilladt, bør også gælde for øvrige medarbejdere. Om denne adgang skal være lige så snæver som vedrørende de lukkede handelsvinduer for ledende medarbejdere er en konkret vurdering. Åbne handelsvinduer taler for at tillade en udvidet undtagelsesadgang, fordi der herved fastlægges en kortere periode, hvor en medarbejder må handle med selskabets finansielle instrumenter end ved lukkede handelsvinduer, hvor det modsat fastlægges, hvornår en medarbejder ikke må handle. 

Praktisk beskrivelse af udsteders forretningsgange

Interne regler kan desuden være en værdifuld og praktisk hjælp for medarbejderne. De kan f.eks. indeholde konkrete eksempler på intern viden, og hvordan medarbejderen skal forholde sig, hvis vedkommende er i besiddelse af intern viden, herunder i tilfælde af, at den interne viden lækkes. Det kan således være praktisk at udarbejde tre regelsæt med interne regler for henholdsvis (i) medarbejdere, (ii) ledende medarbejdere og (iii) udsteders oplysningsforpligtelser. 

Læs med næste gang, hvor vi sætter fokus på markedsmisbrug (insiderhandel og kurs-/markedsmanipulation).