Marts 2017
Børsnoteringer er et højaktuelt emne hos både politikere og erhvervsledere, hvilket konferencen "Få vækstkapital via børsnotering i Danmark" den 28. februar 2017 hos Dansk Industri er et godt eksempel på. Selvom en børsnotering koster både tid og penge, er det ofte en god mulighed for selskaber til at få risikovillig kapital og en global platform. Forberedelserne til en børsnotering indebærer en grundig gennemgang af selskabet, og en række formelle krav om størrelse, prospekt m.v. skal opfyldes. Herudover skal selskabet forberede sig på at opfylde de krav, der følger med en børsnotering. Den væsentligste forskel efter en børsnotering er, at markedet skal have indblik i, hvad der foregår i selskabet. En børsnotering skaber transparens, holder ledelsen på tæerne og åbner døre hos samarbejdspartnere og kunder. Læs mere i denne Insight, hvor vi beskriver processen for en børsintroduktion, og hvad det medfører at være et børsnoteret selskab.

BØRSNOTERINGER SKABER MULIGHEDER FOR VÆKST

I 2014 udgav Kromann Reumert en analyse om børsintroduktioner i Danmark. I analysen gav vi konkrete forslag til, hvordan man kunne vende skuden, så flere selskaber udnytter det potentiale, der ligger i at være børsnoteret. Siden er fokus på børsintroduktioner ("IPO'er") fra politikeres og markedsdeltageres side kun blevet større. I juni 2014 udgav Københavns Fondsbørs (Nasdaq Copenhagen) rapporten "Anbefalinger til et stærkere børsnoteringsklima for Danmarks vækst". I maj 2016 udgav Axcelfuture rapporten "Flere børsnoteringer til gavn for Danmarks velstand og velfærd", som satte fokus på tiltag, der kan fremme børsnoteringer af særligt mindre danske virksomheder og dermed bidrage til væksten i Danmark.  


Siden 2010 er følgende selskaber gået på børsen i Danmark: 

Selskab
Dato for børsintroduktion
NETS  23. september 2016
DONG Energy
9. juni 2016
Scandinavian Tobacco Group  10. februar 2016
Sparekassen Sjælland-Fyn 3.december 2015
NNIT  6. marts 2015
OW Bunker 28. marts 2014
ISS
13. marts 2014
Matas 28. juni 2013
Danske Andelskassers Bank 7. juli 2011 
Zealand Pharma 23. november 2010
Pandora 5. oktober 2010
Chr. Hansen 3. juni 2010


Til sammenligning er der ifølge Axcelfutures rapport fra maj 2016 og Oslo Børs alene i perioden fra 2014 til april 2016 noteret 81 selskaber i Sverige og 31 i Norge. Antallet af børsnoteringer er dermed langt større i Sverige og Norge, og i modsætning til Danmark sker der mange noteringing af mindre virksomheder. 

Motivet bag en børsnotering er ofte flersidet. Det er ofte de eksisterende ejere, som ønsker en delvis exit. Fra selskabets side er det en vej til finansiering via risikovillig kapital og styrket kendskabsgrad og dermed grobund for fremtidig vækst. Samfundsøkonomisk skaber en børsnotering ofte vækst og arbejdspladser.

En børsnotering er imidlertid ikke kun en adgang til at skaffe kapital. Selve processen med at blive børsnoteret skaber klarhed over selskabets styrker og svagheder, hvilket kan udnyttes til fordel for selskabet og dets ejere. Børsnoteringsprocessen er af en CEO blevet omtalt som en "røntgenfotografering", der bragte forhold frem, som ledelsen alligevel skulle håndtere. 

At være børsnoteret øger kendskabet til selskabet og kan medvirke til at åbne døre hos nye kunder og samarbejdspartnere. Øget kendskab til selskabet kan også gøre det nemmere at rekruttere kvalificerede ledelsesmedlemmer og medarbejdere. Samtidig vil den løbende oplysningspligt, som et børsnoteret selskab er underlagt, holde ledelsen og medarbejderne på tæerne i forhold til udviklingen i selskabet. Når man er forpligtet til at oplyse investorerne om selskabets forhold, kræver det gennemsigtighed i koncernen. Det medfører, at fordele kan udnyttes, og at risici bliver identificeret og kan håndteres. En børsnotering vil derfor ofte på flere måder være værdifuld for selskabet og dermed for aktionærerne, men det skal ikke skjules, at den offentlighed, der er om et børsnoteret selskab, kan opleves som en belastning for ledelsen og medarbejderne i forhold til, hvad der kan og skal kommunikeres.


DE FORMELLE KRAV – HVAD SKAL SELSKABET LEVE OP TIL FOR AT BLIVE BØRSNOTERET?

En børsnotering indebærer dels, at selskabets aktier noteres på fondsbørsen, dels at alle eller en del af selskabets aktier udbydes til offentligheden. Der kan enten være tale om et salg af eksisterende aktier, tegning af nye aktier eller en kombination. For at blive børsnoteret skal såvel en række lovkrav som fondsbørsens regler opfyldes. I forhold til fondsbørsen (Nasdaq Copenhagen A/S) gælder overordnet, at selskabet skal være egnet til at være børsnoteret. Hertil kommer kravet i værdipapirhandelsloven om udarbejdelse af et prospekt, der skal godkendes af Finanstilsynet og offentliggøres. 

Rentabelt og likvidt selskab, spredning af aktierne og værdi på mindst 1 million euro

For at blive vurderet som egnet af fondsbørsen, skal selskabet som udgangspunkt have offentliggjort årsrapporter i mindst tre år, og det skal have en tilstrækkelig driftsmæssig historik. Det er også et krav, at selskabet er rentabelt og kan producere et overskud og selskabet skal påvise, at det har tilstrækkelig driftskapital til rådighed for de planlagte aktiviteter i mindst 12 måneder fra første handelsdag. 

For at sikre en pålidelig prisdannelse på aktierne efter børsnoteringen er det yderligere en betingelse, at der er et passende udbud og efterspørgsel efter aktierne. Det betyder blandt andet, at der skal være et vist antal aktionærer i selskabet, og at antallet af aktier fordelt i offentligheden skal være tilstrækkeligt stort til, at der skabes udbud og efterspørgsel efter aktierne. Ifølge fondsbørsens regler er der som udgangspunkt en passende spredning af aktierne, når 25 procent af aktierne er fordelt i offentligheden, dvs. ejes af forskellige aktionærer, som hver især ejer mindre end 10 procent af aktierne. Som en tommelfingerregel skal der være mindst 500 aktionærer i selskabet, men for at sikre likviditet i aktien er et større antal en fordel. 

Aktierne skal desuden have en forventet kursværdi på mindst 1 million euro. 

Udarbejdelse af et prospekt

Kravet om offentliggørelse af et godkendt prospekt følger af EU-regler. Et prospekt er en detaljeret beskrivelse af selskabet. Her redegøres for de risici, der kan være forbundet med at investere i selskabet. En nærmere beskrivelse af selskabets forretningsområder, ledelse, finansiel information, udbyttepolitik og aktionærerne i selskabet skal også fremgå af prospektet. 

Herudover skal der være et afsnit om selskabets aktiekapital, eventuelle bemyndigelser til at forhøje aktiekapitalen, generalforsamling, stemmerettigheder og skat ved investering i aktierne. Endelig skal det udbud af aktier, der sker samtidig med noteringen af aktierne på børsen, være beskrevet. Det skal fremgå, hvem der er emissionsbank, hvem der udbydes aktier til (private investorer i Danmark og institutionelle investorer i Danmark og andre lande som f.eks. USA), udbudsprisen, udbudsperioden osv. 

Prospektet udarbejdes af selskabet, og det vil ofte være selskabets advokat, der er pennefører, da prospektet først og fremmest er et juridisk dokument og kun i anden række salgsmateriale. Bankens advokat vil som regel foretage en verifikation af prospektet, dvs. en efterprøvelse af, om prospektet er retvisende. Verificeringen af prospektets indhold foretages via stikprøver og due diligence.

I prospektet afgiver selskabets ledelse og den eksterne revisor en række erklæringer om prospektets oplysninger. Ledelsen erklærer f.eks., at den på vegne af selskabet har gjort sit bedste for at sikre, at oplysningerne i prospektet efter ledelsens bedste overbevisning er i overensstemmelse med fakta, og at der ikke er udeladt oplysninger, som kan påvirke dets indhold. Det er i den forbindelse relevant at overveje prospektansvar, og der tegnes ofte både professionelle ansvarsforsikringer for ledelsen og prospektansvarsforsikringer for selskabet. 
  
Prospektet skal godkendes af Finanstilsynet og offentliggøres. Forud for Finanstilsynets godkendelse, indsendes prospektet ad flere omgange til Finanstilsynet, som kommenterer på det, indtil prospektet endeligt godkendes. I løbet af godkendelsesprocessen sendes prospektudkastet også til fondsbørsen til kommentering.

Der bør normalt afsættes mindst 4-6 måneder til forberedelser og prospektskrivning og derefter ca. 2 måneder til selve godkendelsesproceduren, men det kan også gøres hurtigere. 


TIDSPLAN OG DOKUMENTLISTE

Tidsplanen for en børsintroduktion ser typisk således ud:

Tilknytning af rådgivere

Når et selskab overvejer en børsintroduktion, er første etape at tilknytte de rådgivere, der skal bistå hermed, dvs. bank(er), advokater og revisor og en kommunikationsrådgiver. Det er banken eller et konsortium af banker (emissionsbanker), der forestår udbuddet af aktierne til investorerne. Udover de eksterne rådgivere er direktionen, bestyrelsen og de eksisterende aktionærer i selskabet en del af processen. Det gælder også relevante funktioner i selskabet som økonomi, kommunikation, HR og den interne juridiske afdeling. Som led i en børsnotering skal selskabet etablere en investor relations-funktion.

De vigtigste dokumenter

Der skal udarbejdes en række dokumenter ved en børsintroduktion. Foruden prospektet er de væsentligste dokumenter:

  • Aftale med bankerne ("Underwriting Agreement")
    - Verifikationsdokument
    - Legal opinions
    - Erklæringer fra revisor
  • Analytiker- og investorpræsentationer
  • Retailbrochure til private investorer
  • IR-politik og interne regler
  • Selskabsretlige dokumenter
    - Forretningsorden for bestyrelsen/direktionen
    - Reviderede vedtægter
    - Corporate governance rapportering
    - Diverse politikker 
  • Diverse selskabsmeddelelser

Ofte indgås der en aftale med bankerne om, at bankerne garanterer køb af de udbudte aktier(en såkaldt "Underwriting Agreement"). 



HVORDAN FORBEREDER MAN SIG PÅ EN BØRSNOTERING?



De finansielle forberedelser

Som noget af det første skal der etableres finansielle og regnskabsmæssige funktioner og procedurer, således at selskabet kan leve op til de yderligere krav om aflæggelse af regnskaber, der gælder for børsnoterede selskaber. Børsnoterede selskaber skal f.eks. aflægge regnskab efter IFRS-standarderne. Det skal også besluttes, hvordan budgetter og eventuelle udsagn om fremtidige forventninger til selskabet udarbejdes og på hvilket grundlag. 

For at sikre, at regnskaberne aflægges i overensstemmelse med reglerne, og at finansielle risici m.v. identificeres og håndteres, er der behov for en effektiv intern procedure for regnskabskontrol og risikohåndtering. 


 

Corporate Governance

Bestyrelsen i et børsnoteret selskab – kompetencer og nedsættelse af udvalg
En børsintroduktion medfører blandt andet, at selskabet skal leve op til flere regler i forhold til f.eks. finansiel rapportering og oplysninger til markedet. Derfor bør det overvejes ved en børsintroduktion, om selskabets eksisterende bestyrelse har de fornødne kompetencer, eller om der er behov for udskiftninger i bestyrelsen. 

Noterede selskaber er forpligtet til at forholde sig til Anbefalingerne for God Selskabsledelse (Corporate Governance)

("følg eller forklar"-princippet). Anbefalingerne indeholder en række anbefalinger om bestyrelsens sammensætning og organisering. F.eks. anbefales det, at bestyrelsen årligt redegør for, hvilke kompetencer bestyrelsen skal råde over for bedst muligt at kunne udføre sine opgaver, og at mindst halvdelen af de generalforsamlingsvalgte bestyrelsesmedlemmer er uafhængige. Ifølge revisorloven skal mindst ét medlem af revisionsudvalget have kvalifikationer inden for regnskabsvæsen eller revision. De fleste børsnoterede selskaber har i overensstemmelse med Anbefalingerne for God Selskabsledelse nedsat revisions,- nominerings- og vederlagsudvalg under bestyrelsen. Disse udvalg er alene forberedende i forhold til bestyrelsens endelige beslutning. 


Ledelsens vederlag – hvad med incitamentsprogrammer?
En børsnotering giver mulighed for at introducere incitamentsprogrammer, hvor værdien knyttes op på selskabets aktier. De fleste børsnoterede selskaber har incitamentsprogrammer. Derfor bør det overvejes allerede ved børsintroduktionen, om en del af ledelsens aflønning skal ske i form af aktier, optioner m.v. For at skabe transparens om ledelsens vederlag anbefales det, at selskabet vedtager en vederlagspolitik, der offentliggøres, og såvel årsrapporten som prospektet skal indeholde oplysninger om vederlag. Selskabsloven kræver, at bestyrelsen fastsætter overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning, der behandles og godkendes på en generalforsamling, inden der indgås konkret aftale med et ledelsesmedlem om incitamentsaflønning. 

Reviderede vedtægter og interne regler
Som led i planlægningen af en børsnotering skal selskabets vedtægter genbesøges. F.eks. skal aktierne være frit omsættelige, og der gælder andre frister ved indkaldelse af generalforsamlinger i børsnoterede selskaber. Derfor er det ofte relevant at foretage en grundig gennemgang af vedtægterne. 

Der bør også udarbejdes interne retningslinjer. Vi anbefaler, at selskabet fastsætter interne regler vedrørende:


  • (i) selskabets oplysningsforpligtelser
  • (ii) ledende medarbejderes handel med selskabets aktier, indberetningspligt og håndtering af intern viden
  • (iii) øvrige medarbejderes handel med selskabets aktier og håndtering af intern viden

Interne regler for ledelse og medarbejdere bidrager blandt andet til at forhindre uretmæssig videregivelse af intern viden og insiderhandel. 

Selskabets oplysningsforpligtelser gennemgås nærmere nedenfor. 



Due Diligence

Man skal kende det produkt, man sælger. Derfor foretages der en undersøgelse af selskabet, der udgør en kombination af en såkaldt "due diligence " og verifikation. Undersøgelsen har til formål at sikre, at det prospekt, der udarbejdes, er retvisende. Både selskabets rådgivere og bankens advokat vil derfor foretage en gennemgang af selskabet. 

Det vil typisk være finansielle forhold, herunder regnskaber og budgetter, væsentlige kontrakter, eventuelle søgsmål, forsikrings- og medarbejderforhold, der gennemgås, men det afhænger af den type virksomhed, selskabet driver.


 

Forretningsplan

Selskabets forretningsplan vil indgå som et væsentligt underlag for beskrivelsen af selskabets strategi og forretning i analytiker- og investorpræsentationen og i prospektet, og som en væsentlig del af værdiansættelsen af selskabet. Arbejdet med forretningsplanen er derfor ofte ganske omfattende i forbindelse med en børsnotering. 

Selskabets forretningsplan skal præsenteres for analytikere og investorer. I den forbindelse skal der udarbejdes analytiker- og investorpræsentationer, hvilket sker i samarbejde med selskabets rådgivere. Analytiker- og investorpræsentationerne må ikke indeholde oplysninger, der ikke også fremgår af prospektet, og derfor kræves en nøje koordinering mellem disse dokumenter. Hvis børsnoteringen rettes mod private investorer, bliver der også udarbejdet en såkaldt "retail brochure", der er et meget kort resume af prospektet.




Kommunikation og IR

Ifølge fondsbørsens regler skal et børsnoteret selskab udarbejde en informationspolitik, der sikrer, at selskabet hele tiden leverer oplysninger af høj kvalitet. Informationspolitikken bør formuleres således, at selskabet ikke er afhængig af en enkelt person for at kunne følge politikken, og så den passer til selskabets forhold. Den vil som regel omhandle, hvem der er selskabets talsperson (typisk bestyrelsesformanden, CEO, CFO og en IR-chef), hvilken type af oplysninger, der skal offentliggøres, hvordan og hvornår offentliggørelse skal finde sted samt informationsformidling i krisesituationer (f.eks. hvis der har været en lækage af intern viden). 

Allerede tidligt i processen for en børsnotering er det relevant at overveje, hvordan selskabet kommunikerer med markedet forud for børsnoteringen. Selskabets kommunikation bør være stringent, og det bør undgås, at selskabet udtaler sig unødvendigt om fremtidige mål og aktiviteter, som binder selskabet efterfølgende. 

I større selskaber etableres en IR-funktion ("Investor Relations"), der sikrer kommunikationen med aktionærerne, potentielle investorer, analytikere og andre markedsinteressenter. I mindre selskaber kan IR-funktionen f.eks. varetages af selskabets CFO.




Tiltrækning af investorer

En vigtig forberedelse er, at selskabet taler med investorerne for at afdække købsinteressen. Som oftest vil det være institutionelle ("professionelle") investorer som pensionskasser og investeringsforeninger, der kontaktes. Allerede et halvt til et helt år før en børsnotering vil det være relevant for selskabet at henvende sig til udvalgte investorer for at fornemme, om der er stemning i markedet for en børsnotering. Selskabets forretningsplan skal præsenteres for investorerne, herunder via prospektet. Som beskrevet ovenfor er udarbejdelse af investorpræsentationer også relevant og sker i samarbejde med selskabets rådgivere.   

Fastsættelsen af udbudskursen er naturligvis også af stor betydning for investorinteressen. Normalt vil selskabet i samarbejde med de finansielle rådgivere fastsætte et kursinterval og det antal aktier, der skal udbydes. På den baggrund sker fastsættelse af kursen normalt ved en bookbuilding-proces. Det er en proces, hvor potentielle investorer i en periode på typisk to uger afgiver ikke-bindende tilbud på at købe aktierne. Herefter fastsættes den endelig aktiekurs og udbudsmængde. 


HVORDAN ER LIVET SOM BØRSNOTERET SELSKAB?

Dagligdagen i et selskab vil på mange punkter ændre sig, når selskabet går på børsen. Klaus Holse, CEO i SimCorp, der har været børsnoteret siden april 2000, udtrykker det sådan her:

 
"At være børsnoteret kræver grundlæggende, at selskabets organisation er gearet til at informere investorerne om selskabets situation. Der kræves transparens både i forhold til gode og til mindre gode forhold. Det giver fordele i forhold til nye større kunder, som har mulighed for at forstå, hvem deres fremtidige partner er. Efter min opfattelse medfører kravet om transparens, at både ledelsen og medarbejderne holdes på tæerne, hvilket absolut er en fordel for virksomheden. Det giver værdi for virksomheden at kende alle kroge og gør det nemmere at fastlægge og eksekvere en strategi. Til tider er der information, man gerne ville undgå at give konkurrenter, men værdien af selskabet afgøres jo af investorerne, når de handler aktierne, så det er uhyre vigtigt, at oplysningsforpligtelsen bliver taget alvorligt".  

Oplysningsforpligtelsen

Børsnoterede selskaber har en løbende oplysningsforpligtelse og en række særlige oplysningsforpligtelser. 

Den løbende oplysningsforpligtelse indebærer, at selskabet hurtigst muligt skal offentliggøre oplysninger, der vedrører selskabet og mærkbart vil kunne påvirke aktiekursen (kaldet "intern viden"). Det er vigtigt at få klarlagt, hvilke oplysninger i selskabet, der udgør intern viden. Det er også vigtigt at få identificeret, hvor i selskabet, den interne viden kan opstå og at få etableret procedurer, der sikrer, at oplysningerne videreformidles til de relevante personer i selskabet (herunder ledelsen og IR). Intern viden vil også kunne angå datterselskaber, og derfor skal der også etableres kommunikationsmekanismer, der sikrer, at oplysninger i datterselskaber videreformidles til de relevante personer i det børsnoterede moderselskab.


Herudover har børsnoterede selskaber ifølge fondsbørsens regler en række særlige oplysningsforpligtelser. Selskabet skal f.eks. offentliggøre indkaldelser til og forløb af generalforsamlinger. Det skal også offentliggøres, hvis der sker udskiftning af et ledelsesmedlem eller revisor, eller hvis selskabet introducerer incitamentsprogrammer, der relaterer sig til aktierne. 

Aktionærerne i børsnoterede selskaber er også underlagt en form for oplysningspligt. Storaktionærer, dvs. aktionærer, der ejer 5 procent eller mere af aktierne i et børsnoteret selskab, skal informere selskabet og Finanstilsynet herom. Selskabet skal ifølge værdipapirhandelsloven offentliggøre sådanne meddelelser fra storaktionærer.

Offentliggørelse af forventninger

For at sikre interessen omkring selskabet offentliggør de fleste børsnoterede selskaber forventninger til fremtiden. Hvis selskabet offentliggør forventninger, skal selskabet samtidig give oplysninger om de forudsætninger eller betingelser, der ligger til grund for forventningerne. Forventningerne skal kommunikeres på en klar og konsekvent måde. 

Hvis det viser sig, at det faktiske resultat afviger fra tidligere udmeldte forventninger, eller forventningerne i øvrigt ændrer sig, er selskabet forpligtet til at oplyse markedet om det. Det er derfor hensigtsmæssigt at offentliggøre forventninger inden for et spænd, så selskabet ikke hele tiden skal udsende korrigerende op- eller nedjusteringer.

Investor- og analytikermøder

En børsnotering betyder også, at selskabet skal sørge for at sikre et højt informationsniveau. Det gør man f.eks. ved at afholde kapitalmarkedsdage, deltage i konferencer og andre møder og sørge for at holde investorer og analytikere generelt opdaterede om, hvad der sker i selskabet. Mange selskaber afholder årligt investor- og analytikermøder og møder i forbindelse med aflæggelse af kvartals- og årsrapporter. 

I den forbindelse er det vigtigt at huske, at selskabet på investor- eller analytikermøder ikke må give kursfølsomme oplysninger, og som ikke allerede er offentliggjort i en selskabsmeddelelse. Det kan være en stor hjælp for de ledelsesmedlemmer, der repræsenterer selskabet på møderne, på forhånd at udarbejde en form for manuskript for, hvad de må udtale sig om.



FORBEREDELSE, FORBEREDELSE, FORBEREDELSE

Hvis du ejer eller indgår i ledelsen af et selskab og overvejer om en børsnotering er relevant, kan det være en god idé at kontakte en finansiel rådgiver (en bank) og en advokat med speciale i børsnoteringer for at drøfte mulighederne. Som med de fleste andre forhold er forberedelsen vigtig, og den rigtige forberedelse kan sikre en både kortere og billigere proces frem mod en børsnotering. Ved at begynde i god tid og med en klar plan, bliver processen både gennemsigtig og overskuelig. 

En børsnotering er ikke kun relevant for store globale virksomheder. I både Sverige og Norge er der stor succes med at børsnotere både små og mellemstore virksomheder, og det bør vi arbejde på også bliver realiteten i Danmark. 

Med udsigten til adgang til kapital, international branding og et selskab, der har foretaget en grundig hovedrengøring, bliver en børsnotering ikke en besværlig proces, der blot skal overstås, men i stedet en positiv og værdiskabende oplevelse for selskabet – stort eller lille - og dets interessenter.

ALLE INSIGHTS

DEN NYE LOV OM FORRETNINGS­HEMMELIGHEDER – TI TING DU SKAL VIDE OM DEN NYE LOV

Den 9. juni 2018 trådte den nye lov om forretningshemmeligheder i kraft. Men hvad betyder det for dig og din virksomhed? I denne insight får du et hurtigt overblik over ti ting, du skal vide om den nye lov.