Juli 2017
Den 3. juli 2017 har markedsmisbrugsforordningen ("MAR") været gældende i ét år. Som optakt til MAR satte vi i 2016 fokus på at dele vores opfattelse af rækkevidden og fortolkningen af de nye regler. Nu vil vi gerne dele vores erfaringer med, hvordan MAR har virket i praksis, herunder i forhold til offentliggørelse af intern viden/udsættelsesadgangen, insiderlister og indberetningspligten for ledende medarbejdere, da særligt disse tre emner har givet anledning til mange spørgsmål fra udstederne. Det vil være forkert at sige, at MAR er blevet modtaget med kyshånd hos de danske børsnoterede selskaber, men det er vores opfattelse, at de komplicerede regler er blevet omsat til en, efter omstændighederne, fornuftig praksis – og det er værd at fejre! Vi afventer i den kommende tid vedtagelsen af kapitalmarkedsloven, som skal afløse værdipapirhandelsloven. Vi sætter i efteråret fokus på den nye lov og de nye bekendtgørelser, som vil blive udstedt af Finanstilsynet.

For børsnoterede selskaber er det afgørende, at de grundlæggende regler om blandt andet oplysningspligt, behandling af intern viden og oprettelse af insiderlister ligger på rygraden. Dermed kan selskaberne og deres ledelser navigere inden for lovgivningens rammer uden, at dette fylder for meget i den daglige drift. Dette stiller store krav til både den øverste ledelse, men også til selskabernes interne funktioner i form af juridisk afdeling, investor relations, økonomi m.fl.

Introduktion til markedsmisbrugsforordningen – fra EU-regler til nye rutiner i hverdagen

MAR ændrede i væsentligt omfang kravene til børsnoterede selskabers behandling af intern viden og oprettelse af insiderlister og nødvendiggjorde ændring af de rutiner, der var indarbejdet hos de børsnoterede selskaber. Det var med det in mente, at vi i marts 2016 inviterede til seminaret "Nye børsregler i 2016 – er du forberedt?". Interessen var overvældende, og vi måtte afholde et ekstra seminar for at imødekomme interessen. Det bekræftede os i, at ændringerne ikke kun var væsentlige fra en juridisk synsvinkel, men i særdeleshed også for de personer, der arbejder bag scenen hos de børsnoterede selskaber, og som skulle have de nye regler omsat til praksis. 

Hvordan er det gået i MAR's første leveår?

I Danmark er det Finanstilsynet, der er den kompetente myndighed for tilsynet med markedsmisbrug, dvs. med overholdelsen af MAR. I april 2017 offentliggjorde Finanstilsynet en statistik for overtrædelser af reglerne på kapitalmarkederne i 2016. 

Ifølge statistikken var antallet af politianmeldelser for markedsmisbrug (insiderhandel og markedsmanipulation) i 2016 på det højeste niveau siden 2012. Antallet af politianmeldelser varierer over tid, men var i 2016 noget højere end i de forudgående år og på omtrent samme niveau som i årene op til finanskrisen. Finanstilsynet oprettede 148 sager i relation til markedsmisbrug i 2016. Det var på samme niveau som i 2015. 

I forhold til selskabernes oplysningspligt og ledende medarbejderes indberetningspligt oprettede Finanstilsynet otte sager i 2016 mod 47 sager året før (hvis sager om storaktionærflagning og overtagelsestilbud medregnes, var der 16 sager i 2016 mod 64 i 2015). Det kraftige fald skyldes ifølge Finanstilsynet især færre overtrædelser i forbindelse med indberetning af ledende medarbejdere og deres nærtståendes transaktioner. Samtidig var der også færre overtrædelser i relation til offentliggørelse af intern viden og indberetning af storaktionærforhold. 

I alt blev der i 2016 givet én administrativ bøde (vedrørende en ledende medarbejders indberetningspligt) samt fire påtaler og påbud i relation til oplysningspligten og flagningspligten for ledende medarbejdere. I 2015 afgav Finanstilsynet 20 påtaler og påbud på det samme område. Der blev hverken i 2015 eller 2016 indgivet politianmeldelser for overtrædelse af oplysningsforpligtelserne.

  2014   2015  2016 
Oprettede sager       
Offentliggørelse af intern viden m.m.         
17 11 7
Flagning - ledende medarbejdere
34  36 1
I alt
51 47 8

Påtaler og påbud
     
Offentliggørelse af intern viden m.m. 1 1
Flagning - ledende medarbejdere
12 19 3
I alt
15 20 4

Administrative bøder

     
Offentliggørelse af intern viden m.m. 0 1 0
Flagning - ledende medarbejdere 0 0 1
I alt 0 1 1

Politianmeldelser sendt til SØIK
     
Offentliggørelse af intern viden m.m.
0 0
Flagning - ledende medarbejdere
0 0 0
I alt 1 0 0

Kilde: Finanstilsynet

Statistikken skal læses i lyset af, at Finanstilsynet, som led i sin tilsynsopgave, har foretaget en række stikprøver hos udstedere, der har oplyst, at de har benyttet udsættelsesadgangen (læs mere i afsnittet om Finanstilsynets procedure, når offentliggørelse har været udsat). Efter vores opfattelse viser det, at de danske børsnoterede selskaber har været gode til at navigere efter de nye regler, og at oplysningspligten og udsættelsesadgangen håndteres på en fornuftig måde. 

Oplysningspligten og udsættelsesadgangen efter MAR

MAR's væsentligste ændring var ophævelsen af realitetsgrundsætningen. Fra den 3. juli 2016 skulle intern viden ikke længere først offentliggøres, når den var en realitet, men som udgangspunkt så snart den opstod. Dette var ikke nyt for børsnoterede selskaber i en række andre EU-lande, der også forud for MAR opererede med en øjeblikkelig oplysningspligt kombineret med en udsættelsesadgang. Men det var uden tvivl en stor ændring for de danske selskaber. 

Det kan illustreres således :


 
Intern viden skal i dag offentliggøres hurtigst muligt efter, at den er opstået, med mindre offentliggørelsen kan udsættes. 

Ændringen medførte fornyet fokus på vigtigheden af, at børsnoterede selskabers organisation håndterer intern viden – og viden, der er på vej til at udgøre intern viden – korrekt. 

Som led i forberedelserne til MAR anbefalede vi derfor, at udstederne etablerede faste procedurer for, hvordan og hvem hos udsteder, der vurderer, om der foreligger intern viden, og træffer beslutning herom, f.eks. ved at oprette en "disclosure-komité" under direktionen. Dermed sikres en entydig og konsekvent identifikation og håndtering af intern viden. Vi ved fra dialog med mange noterede selskaber, at flertallet af i hvert fald de største noterede selskaber har fulgt vores anbefaling og har etableret en "disclosure-komité" eller på anden vis formaliseret og centraliseret stillingtagen til, hvornår der foreligger intern viden i selskabet, og om der kan og skal ske udsættelse af offentliggørelsen deraf.

Vi anbefalede også at følgende fire trin gennemgås i forhold til vurderingen af, om der foreligger intern viden:

Trin 1 – Er der tale om præcise informationer, som kan påvirke kursen?

Er det pågældende forhold eller den pågældende hændelse tilstrækkelig præcis til, at der kan drages en konklusion med hensyn til kurspåvirkningen af udsteders finansielle instrumenter mv.? 

Trin 2 – Er eller vil forholdet indtræde? 

Er det pågældende forhold eller den pågældende hændelse indtrådt, eller vil forholdet eller hændelsen indtræde i fremtiden?

I forhold til et forhold eller en hændelse, der er indtrådt, bør det vurderes, om forholdet eller hændelsen mærkbart vil kunne påvirke kursen på udsteders finansielle instrumenter mv.

I forhold til et forhold eller en hændelse, der vil indtræde, bør det vurderes (i) om der er reel mulighed for, at forholdet eller hændelsen vil indtræde, og (ii) om forholdet eller hændelsen mærkbart vil kunne påvirke kursen på udsteders finansielle instrumenter mv.

Trin 3 – Er der tale om en langvarig proces?

I forhold til langvarige processer bør trin 1 og 2 foretages allerede på det tidspunkt, hvor processen påbegyndes, og derefter foretages (i) på regulær basis og (ii) på ny hver gang et nyt væsentligt forhold eller en ny væsentlig hændelse indtræder, f.eks. et nyt skridt i en transaktion (åbning af datarum, underskrivelse af hensigtserklæring, bestyrelsesgodkendelser osv.).

Trin 4 – Foreligger der intern viden?

Hvis det vurderes, at der foreligger intern viden, bør der (i) oprettes insiderlister og indhentes skriftlig bekræftelse fra insiderne på, at de er bekendte med de juridiske og lovgivningsmæssige pligter, herunder sanktioner, der følger af opførelse på en insiderliste, og (ii) træffes beslutning om offentliggørelse eller om udsættelse af offentliggørelse af den interne viden og i tilfælde af udsættelse udarbejdes redegørelse for beslutningen herom.

Udsættelsesadgangen

Der er tre grundlæggende betingelser, som alle skal være opfyldt for, at offentliggørelsen af intern viden kan udsættes:

1. Øjeblikkelig offentliggørelse antages at skade udsteders legitime interesser,
2. Udsættelse af offentliggørelsen antages ikke at vildlede markedet, og
3. Udsteder kan sikre, at oplysningerne kan holdes fortrolige. 

I oktober 2016 offentliggjorde ESMA et sæt retningslinjer vedrørende udsættelse af offentliggørelse af intern viden. Retningslinjerne indeholder en ikke-udtømmende og vejledende liste over udstedernes legitime interesser, der sandsynligvis vil blive skadet af umiddelbar offentliggørelse af intern viden, og situationer, i hvilke en udsættelse af offentliggørelse sandsynligvis vil vildlede offentligheden.

Hvilke "legitime interesser" kan begrunde en udsættelse?

ESMA's retningslinjer giver følgende eksempler:
 
  • Udstederen udfører forhandlinger, hvis resultat sandsynligvis ville blive sat på spil ved umiddelbar offentliggørelse. 
  • Udstederens økonomiske overlevelsesmulighed er i alvorlig og overhængende fare.
  • Den interne viden vedrører trufne beslutninger eller kontrakter udfærdiget af en udsteders ledelsesorgan, som ifølge national lovgivning eller udstederens vedtægter skal godkendes af et andet af udstederens organer end aktionærernes generalforsamling for at kunne træde i kraft.
  • Udstederen har udviklet et produkt eller en opfindelse, og en umiddelbar offentliggørelse af den pågældende viden vil sandsynligvis sætte udstederens intellektuelle ejendomsrettigheder på spil.
  • Udstederen planlægger at købe eller sælge en større aktiepost i en anden enhed, og en offentliggørelse af en sådan viden vil sandsynligvis sætte gennemførelsen af en sådan plan på spil.
  • En tidligere meddelt transaktion er med forbehold af en offentlig myndigheds godkendelse, og en sådan godkendelse er betinget af yderligere krav, hvor en umiddelbar offentliggørelse af disse krav sandsynligvis vil påvirke udstederens mulighed for at opfylde dem og derfor forhindre, at handelen eller transaktionen ender godt. 

I hvilke situationer vildleder en udsættelse?

ESMA's retningslinjer giver følgende eksempler:

  • Den interne viden, hvis offentliggørelse udstederen agter at udsætte, er væsentlig forskellig fra udstederens tidligere offentlige meddelelse om den sag, som den interne viden vedrører. 
  • Den interne viden, hvis offentliggørelse udstederen agter at udsætte, vedrører, at udstederens økonomiske mål sandsynligvis ikke bliver nået, når sådanne mål tidligere er blevet meddelt offentligt. 
  • Den interne viden, hvis offentliggørelse udstederen agter at udsætte, er i modstrid med markedets forventninger, hvor sådanne forventninger bygger på signaler, som udstederen tidligere har sendt til markedet, såsom interviews, roadshow-aktiviteter eller alle andre former for kommunikation, der er tilrettelagt af udstederen eller med dennes godkendelse. 

Finanstilsynets procedure, når offentliggørelse har været udsat

Hvis en udsteder har udsat offentliggørelsen af intern viden, skal udsteder, når den interne viden offentliggøres, give besked til Finanstilsynet herom. Finanstilsynet har udarbejdet en vejledning og en blanket til formålet.

  • Efter modtagelsen af underretningen vurderer Finanstilsynet, om der er behov for yderligere informationer. 
  • I så fald kontakter en medarbejder fra Finanstilsynets børskontor udsteder telefonisk. 
  • Hvis Finanstilsynet efter telefonsamtalen vurderer, at der er behov for yderligere oplysninger, vil Finanstilsynet ofte bede om at få tilsendt en skriftlig redegørelse fra udstederen om udsættelsen. Der vil som regel blive givet en kort frist til indsendelsen, da Finanstilsynet forventer, at udsteder allerede ved beslutningen om at udsættelse offentliggørelse har noteret, hvordan betingelserne for udsættelse er opfyldt. Det er med andre ord udsættelsesnotatet, der skal indsendes.

Som statistikken viser, har Finanstilsynet i 2016 kun oprettet syv sager om offentliggørelse af intern viden, og af dem resulterede kun én sag i en påtale/et påbud. Det er vores indtryk, at Finanstilsynets praksis har været præget af, at også tilsynet har skullet forholde sig til de nye regler. Vi forventer, at Finanstilsynet fremover vil have stor fokus på, om selskaberne har ageret inden for rammerne i forhold til udsættelsesadgangen. 

Insiderlister

Før MAR var det god skik at oprette insiderlister så tidligt som muligt i en proces. Det sikrede, at alle involverede var bekendt med, at de kunne komme i besiddelse af intern viden og derfor skulle undlade at handle med involverede værdipapirer. Antallet af insidere var også ofte ret omfattende.

Med MAR blev oprettelsen af insiderlister en refleksvirkning af, at der var opstået intern viden, og at oplysningspligten var indtrådt. En insiderliste uden et tilhørende notat om, hvordan betingelserne for at udsætte offentliggørelsen er opfyldt, er derfor ikke i overensstemmelse med MAR. 

Med MAR fulgte også en gennemførelsesforordning, der stiller meget detaljerede krav til oplysninger om dem, der opføres på en insiderliste. Det blev derfor i højere grad end tidligere relevant at se på antallet af insidere. Gennemførelsesforordningen kræver også, at der oprettes en ny insiderliste for hver type intern viden (såkaldte "hændelsesbaserede" insiderlister) og reserverer den permanente sektion af insiderlisten til kun at måtte omfatte de personer, der "til enhver tid har adgang til al intern viden". 

Det er vores erfaring, at antallet af permanente insidere er blevet mindsket løbende, fra MAR begyndte at gælde og frem til i dag, efterhånden som udstederne er blevet mere komfortable med løbende at oprette de hændelsesbaserede insiderlister. 

Ifølge tal fra Computershare fra maj 2016, havde de large cap-selskaber, der fører deres insiderlister via Computershare, i gennemsnit 376 personer opført på insiderlisten. I juni 2017 er tallet 247. 


Kilde: Computershare


Hvis vi ser på, hvor stor en andel af de børsnoterede selskabers medarbejdere, der er optaget på insiderlisten, var det i maj 2016 5 % blandt large cap-selskaberne, 43 % i mid cap-segmentet og 87 % i small cap-segmentet. I juni 2017 var det 2 % blandt large cap-selskaberne, 34 % i mid cap-segmentet og 40 % i small cap-segmentet. 
  

Kilde: Computershare

Statistikken understøtter vores erfaringer med, at udstederne i stigende grad har fokus på at minimere antallet af personer på insiderlisten til alene at omfatte dem, der konkret har adgang til intern viden. 

Ledende medarbejderes indberetningspligt

Allerede inden MAR skulle ledende medarbejdere indberette deres transaktioner med værdipapirer, der vedrører det selskab, de arbejder i. Det samme var tilfældet med den indberetningspligt, der gælder for de ledende medarbejderes nærtstående. 

Med MAR blev arten af transaktioner, der skal indberettes, udvidet betydeligt (og omfatter nu f.eks. også arv), og der blev indført en pligt for udstederne til skriftligt at orientere de ledende medarbejdere om deres indberetningspligt. De ledende medarbejdere skulle som noget nyt også underrette deres nærtstående på skrift om disse nærtståendes indberetningspligt. Med andre ord en masse papirarbejde, der umiddelbart virkede overflødigt, men at dømme efter Finanstilsynets statistik er antallet af sager om manglende indberetning fra ledende medarbejdere faldet markant, så måske var det ikke så skidt endda. 

Definitionen af, hvem der er nærtstående til en ledende medarbejder, særligt når der er tale om juridiske personer, gav anledning til en del hovedbrud hos både udstedere og ledelser. Finanstilsynet offentliggjorde en række notater, som var nyttige i vurderingen, herunder ikke mindst i forhold til vurderingen af nærtstående juridiske personers indberetning af transaktioner med realkreditobligationer.

Den konkrete indberetning skal foretages ved at udfylde et fortrykt skema, og dette skema har i praksis givet anledning til en række spørgsmål:

Hvornår skal der foretages indberetning ved en vederlagsfri tildeling af aktieoptioner?

Som ledende medarbejder skal man indberette til selskabet og Finanstilsynet, når man gennemfører transaktioner med selskabets aktier, obligationer m.v. Indberetningspligten omfatter modtagelse af aktieoptioner, f.eks. som led i incitamentsaflønning, også selvom disse modtages vederlagsfrit. Der er dog kun pligt til at foretage indberetning, hvis de transaktioner, man skal indberette, har en værdi på over 20.000 euro pr. kalenderår. 

Værdien af optionerne skal beregnes på baggrund af den økonomiske værdi, som udsteder har givet optionerne, eller efter en prisfastsættelsesmodel for optioner (f.eks. Black Scholes-modellen). Det er ikke afgørende, hvad den eksakte værdi af optionerne er, men om værdien er mere eller mindre end 20.000 euro.

Hvis værdien af optionerne overstiger 20.000 euro (eller værdien af optionerne sammenlagt med øvrige indberetningspligtige transaktioner overstiger 20.000 euro), skal der foretages indberetning af optionerne ved brug af et indberetningsskema, som kan findes på Finanstilsynets hjemmeside. I punkt 4c i indberetningsskemaet skal prisen angives til nul. 

Der skal først foretages indberetning på det tidspunkt, hvor eventuelle betingelser knyttet til optionerne er opfyldt. Hvis det f.eks. er en betingelse for udnyttelse, at man fortsat er ansat på det tidspunkt, hvor vinduet for udnyttelse åbner, skal der først foretages indberetning, når optionen udnyttes inden for dette vindue. Der skal altså ikke indberettes ved tildelingen, eller når udnyttelsesvinduet åbner, men først på det tidspunkt, hvor optionen faktisk udnyttes. Indberetningen skal ske straks, og der skal foretages en særskilt indberetning ved salg af aktierne. 

Hvornår skal der foretages indberetning, hvis der tildeles aktieoptioner mod vederlag?


Som anført ovenfor skal ledende medarbejdere foretage indberetning til udsteder og Finanstilsynet, hvis de modtager aktieoptioner. Indberetning skal først ske, hvis værdien af de transaktioner (herunder ved at udnytte optioner, som den ledende medarbejder gennemfører) er 20.000 euro eller derover inden for et kalenderår. Værdien af optionerne beregnes på baggrund af den økonomiske værdi, som udsteder har givet optionerne eller på baggrund af en prisfastsættelsesmodel, som angivet ovenfor.

I indberetningsskemaet til udsteder og Finanstilsynet skal prisen på optionerne angives til det vederlag, der er ydet for optionerne. 

Skal det børsnoterede selskab foretage indberetning?

Indberetningspligten påhviler den ledende medarbejder og dennes nærtstående. Der er dog ikke noget til hinder for, at udsteder bistår sine ledende medarbejdere med det praktiske vedrørende indberetningen, ligesom indberetningspligten kan opfyldes ved, at udsteder offentliggør en selskabsmeddelelse om tildelingen, der opfylder kravene til en indberetning. 

Udsteder skal ved tildeling af aktieoptioner m.v. være opmærksom på pligten til at offentliggøre oplysninger om aktiebaserede aflønningsprogrammer i henhold til Nasdaq Copenhagens udstederregler. 

Er markedsmisbrugsforordningens 1 års fødselsdag værd at fejre?

Det korte svar er "Ja!". Det har været en svær fødsel, og der er stadig uafklarede forhold, men alt i alt er det vores opfattelse, at de danske børsnoterede selskaber har håndteret de meget omfattende og detaljerede regler i MAR og tilhørende gennemførelsesforordninger m.v. på en relevant og fornuftig måde. Samtidig har vi oplevet et samarbejdsvilligt Finanstilsyn, som har gjort sit til at informere om de nye regler, og som villigt har deltaget i et stort antal seminarer m.v. om emnet. Finanstilsynet har tilsvarende iværksat en række initiativer, f.eks. ESMA-forummet, som skal søge at indsamle og koordinere "danske synspunkter". Kromann Reumert støtter intensivt op om disse initiativer, da de givet er i de danske noterede selskabers og Danmarks bedste interesse. Vi er et lille land i EU, og hvis vi skal gøre vores indflydelse gældende, er det afgørende, at vi fremstår koordinerede og afbalancerede. 

Vi mener derfor, at 1 års fødselsdagen er værd at markere.  

Vores øvrige nyhedsbreve om MAR samt adgang til vores lovsamling på området kan findes på www.kromannreumert.com/MAR