Den nye kapital­markeds­lov: Hvad bør du vide?

Kapitalmarkedsloven er trådt i kraft i dag den 3. januar 2018. Kapitalmarkedsloven erstatter værdipapirhandelsloven, der samtidig ophæves. I denne nyhed vil vi give et overblik over de væsentligste ændringer, som udstedere bør være opmærksomme på i forhold til den nye kapitalmarkedslov.

Nyt navn, men ændres indholdet?

Kapitalmarkedsloven (lov nr. 650 af 8. juni 2017) blev vedtaget af Folketinget i sommeren 2017 og er nu trådt i kraft den 3. januar 2018. Kapitalmarkedsloven er i lovbemærkningerne betegnet som det "mest betydningsfulde reguleringsinitiativ inden for kapitalmarkedsområdet siden børsreformen II, der dannede grundlag for udarbejdelsen af lov om værdipapirhandel m.v." Kapitalmarkedsloven indeholder overordnet den samlede regulering, der gælder for udstedelse og handel med finansielle instrumenter på markedspladser, og som indtil den 3. januar 2018 fremgik af værdipapirhandelsloven. 

Generelt er reglerne for udstedere i kapitalmarkedsloven en videreførelse af de hidtil gældende regler i værdipapirhandelsloven. De områder, som reguleres i kapitalmarkedsloven, bl.a. reglerne om betingelserne for at blive børsnoteret, herunder reglerne om prospektkrav, oplysningsforpligtelser, storaktionærflagning og overtagelsestilbud, vil overordnet være de samme, men kapitalmarkedsloven indeholder dog også, foruden det nye navn, nogle nyskabelser, og på visse områder sker der en lempelse af reglerne. De væsentligste ændringer er som følger:

 

  • Ny lovstruktur, og en lov, der omfatter flere finansielle instrumenter og aktører end værdipapirhandelsloven. 
  • Reglerne om små prospekter videreføres ikke, og der er dermed efter dansk ret først pligt til at offentliggøre et prospekt ved offentligt udbud af værdipapirer af en samlet værdi på over 5 mio. euro og ved optagelse til handel af værdipapirer.
  • "Oprydning" i overimplementeringen af EU-regler om flagning af besiddelser.
  • Reglerne om overtagelsestilbud er grundlæggende de samme, men tilbudsgiver, der fremsætter et frivilligt overtagelsestilbud med henblik på at erhverve kontrol, skal rette tilbuddet mod alle målselskabets aktionærer og kan ikke nøjes med alene at fremsætte et tilbud om køb af en del af aktierne i målselskabet.
  • Den nye markedspladstype, en organiseret handelsfacilitet (OHF), introduceres, og den særlige danske markedstype ”alternativ markedsplads” videreføres ikke. Derudover indfører loven mulighed for, at en multilateral handelsfacilitet (MHF) kan registreres som et vækstmarked for små og mellemstore virksomheder (SMV-vækstmarked).
  • Reglerne for, hvornår en udsteder kan afnoteres, reguleres ikke længere i loven, men følger af børsens regler.
  • Der udstedes nye bekendtgørelser, der har hjemmel i kapitalmarkedsloven.

Nedenfor har vi uddybet nogle af disse væsentligste ændringer, som kapitalmarkedsloven indfører. 

Ny struktur og flere omfattede instrumenter og aktører

Kapitalmarkedslovens struktur er anderledes end strukturen i værdipapirhandelsloven og er opdelt i afsnit efter de relevante aktører på kapitalmarkedet. F.eks. er reglerne for udstedere samlet i lovens afsnit II, og de bestemmelser, der regulerer investorer og aktionærer, herunder vedrørende overtagelsestilbud, er samlet i lovens afsnit III. Nogle af de nye bestemmelser i kapitalmarkedsloven er en gennemførelse af de regler fra EU-direktivet MiFID II, der ikke allerede er gennemført i dansk ret. For at ensrette terminologien med MiFID II er samlebetegnelsen for de omfattede instrumenter i kapitalmarkedsloven ikke "værdipapirer" men "finansielle instrumenter", og det betyder, at flere instrumenter omfattes af reglerne. På tilsvarende måde finder kapitalmarkedsloven også anvendelse på flere aktører på kapitalmarkederne. 

Efter vedtagelsen af kapitalmarkedsloven er der udstedt nye bekendtgørelser, der har hjemmel i kapitalmarkedsloven, bl.a. en ny udsteder-, storaktionær-, prospekt- og takeoverbekendtgørelse, der alle er trådt i kraft den 3. januar 2018. Nogle af bestemmelserne, som fremgik af de tidligere bekendtgørelser, er flyttet over i lovteksten. Det gælder bl.a. udsteders pligt til at offentliggøre det samlede antal stemmerettigheder og den samlede kapital ved udgangen af en måned, hvor der er sket en ændring heri, som nu står i kapitalmarkedsloven.

Prospekter: Reglerne om de små prospekter videreføres ikke

Prospektreglerne i kapitalmarkedsloven og den nye prospektbekendtgørelse er generelt en videreførelse af gældende ret. Iht. kapitalmarkedsloven er der dog ikke længere pligt til at offentliggøre et prospekt ved offentligt udbud af værdipapirer med en samlet værdi på mellem 1 mio. og 5 mio. euro, de "små prospekter". Når man skal foretage et udbud af værdipapirer til offentligheden, vil der derfor først være pligt til at offentliggøre et prospekt hvis udbuddet omfatter værdipapirer med en samlet værdi på over 5 mio. euro samt ved optagelse til handel af værdipapirer på et reguleret marked. 

I foråret 2017 vedtog Rådet og Europa-Parlamentet en ny prospektforordning, der vil gælde umiddelbart i Danmark. Reglerne om prospekter i kapitalmarkedsloven vil gælde, indtil de relevante bestemmelser i den nye prospektforordning træder i kraft, hvilket i hovedsagen vil ske i juli 2019. Pligten til at offentliggøre et prospekt vil iht. prospektforordningen indtræde allerede ved offentlige udbud af en samlet værdi på 1 mio. euro - og dermed som udgangspunkt ved samme størrelse udbud, som var gældende efter værdipapirhandelsloven. Medlemsstaterne har dog mulighed for at forhøje denne beløbsgrænse, og i et lovforslag til ændring af bl.a. kapitalmarkedsloven, som Finanstilsynet sendte i høring i november 2017, er det foreslået at forhøje beløbsgrænsen til 8 mio. euro. Forslaget skal ses som led i regeringens program for at undgå overimplementering af EU regler.

Læs mere om den nye prospektforordning og Finanstilsynets høringsforslag i vores nyhed: Den nye prospektforordning: Får vi så færre og enklere prospektkrav?

To af undtagelserne til hvornår man skal offentliggøre et prospekt, henholdsvis 10%-reglen for allerede noterede selskaber og undtagelsen om ombytning af aktier, fremgår ikke af den nye prospektbekendtgørelse. Det skyldes, at disse to undtagelser til prospektpligten er fastsat i prospektforordningen, og at de to undtagelser trådte i kraft den 20. juli 2017. Læs også mere herom i vores nyhed om den nye prospektforordning, hvor forhøjelsen af 10%-undtagelsen til 20% også er beskrevet.  

Storaktionærflagning: Udsteder selv skal flage færre gange og de absolutte frister for flagning m.v. forlænges

Hvis man besidder aktier eller finansielle instrumenter med aktier som de underliggende aktiver i et børsnoteret selskab, skal man give meddelelse herom til selskabet og Finanstilsynet, når besiddelsen udgør, overskrider eller falder under 5, 10, 15, 20, 25, 50 og 90% og en tredjedel eller to tredjedele af stemmerne eller aktiekapitalen. Udsteder selv havde efter værdipapirhandelsloven samme pligt til at flage sine besiddelser af egne aktier.

Reglerne om storaktionærflagning er en gennemførelse af reglerne i transparensdirektivet, idet nogle af de danske regler dog går videre end direktivet. Eksempler herpå er bl.a. 90%-flagningsgrænsen, ligesom pligten til at give meddelelse ikke alene i forhold til besiddelsen af stemmer, men også aktier, går videre end hvad der kræves iht. transparensdirektivet. Ved vedtagelsen af kapitalmarkedsloven har man "ryddet op" i nogle af overimplementeringerne af transparensdirektivet. Situationerne og grænser for, hvornår man som storaktionær skal flage, videreføres uændret i kapitalmarkedsloven. Til gengæld har det børsnoterede selskab efter kapitalmarkedsloven alene pligt til at indberette til Finanstilsynet, når selskabets andel af aktier eller stemmer overstiger henholdsvis 5 og 10% af aktiekapitalen og stemmerne. 

Den absolutte tidsfrist for, hvornår storaktionærer såvel som udsteder selv skal give meddelelse, er desuden forlænget fra to dage til fire hverdage efter, at en flagningsgrænse krydses i overensstemmelse med transparensdirektivet. Meddelelsen skal dog fortsat som udgangspunkt gives straks, hvilket ifølge lovbemærkningerne betyder, at der ikke kan ventes indtil den flagningspligtige har bedre tid, eller at en investor har kontrolleret, at aktier er modtaget. I praksis vil der derfor formentlig i de fleste tilfælde stadig skulle gives meddelelse med det samme. Udsteders pligt til at offentliggøre en modtaget meddelelse fra en storaktionær udvides fra at være "hurtigst" muligt til at være "efter modtagelsen af meddelelsen, dog senest tre hverdage herefter" iht. kapitalmarkedsloven. Det følger af lovbemærkningerne, at ”efter modtagelsen” skal forstås, således, at der ikke bør gå et længere tidsrum, end hvad der er nødvendigt for, at selskabet kan udarbejde en selskabsmeddelelse på baggrund af indholdet af den meddelelse, som selskabet har modtaget fra den flagningspligtige.

Overtagelsestilbud

Reglerne om pligtmæssige og frivillige overtagelsestilbud er overordnet set de samme iht. kapitalmarkedsloven, som de var efter værdipapirhandelsloven. Det er dog nyt, at en tilbudsgiver, der fremsætter et frivilligt overtagelsestilbud med henblik på at erhverve kontrol, skal give alle målselskabets aktionærer mulighed for at afhænde deres aktier på identiske vilkår. Efter de tidligere regler i værdipapirhandelsloven og den tidligere prospektbekendtgørelse havde tilbudsgiver mulighed for alene at fremsætte et tilbud om køb af en del af aktierne i målselskabet, når blot alle aktionærer i samme aktieklasse blev behandlet lige. 

Herudover har man sprogligt tilpasset begreberne i forhold til de pligtmæssige overtagelsestilbud. Det første kriterium for at der kan indtræde pligt til at fremsætte et overtagelsestilbud, nemlig at der sker en "overdragelse" af aktier, er iht. kapitalmarkedsloven, at der skal ske en "erhvervelse" af aktier. I lovbemærkningerne står, at der med præciseringen ikke er tilsigtet en materiel ændring af de tidligere gældende regler, og at der er tale om en præcisering for at omfatte alle former for erhvervelse af aktier, herunder ved overdragelse og emission. Det andet afgørende kriterium for, at tilbudspligten indtræder, er at tilbudsgiver opnår kontrol med målselskabet. Iht. værdipapirhandelsloven var kontrollen defineret som "bestemmende indflydelse". Dette er i kapitalmarkedsloven ændret til "kontrol" for at skabe overensstemmelse med begrebet i takeoverdirektivet, og fordi det ofte er ordet kontrol, der i daglig tale bruges i takeover-sammenhæng. 

En erhverver kan have kontrol over et selskab ved at eje mindst en tredjedel af stemmerne eller som følge af faktisk kontrol over selskabet, bl.a. ved at have beføjelse til at styre de finansielle og driftsmæssige forhold i målselskabet iht. vedtægt eller aftale. Denne situation, hvor en person har kompetence til at styre de finansielle og driftsmæssige forhold i målselskabet, er ikke medtaget i kapitalmarkedsloven, da man har vurderet, at situationen i praksis vil være omfattet af de øvrige faktiske kontrolsituationer.

Endelig følger det af takeoverbekendtgørelsen, at der ikke længere er pligt til at offentliggøre en tilbudsannonce, og der er ikke, som hidtil, fastsat en tidsfrist for afviklingen af et tilbud. 

Introduktion af en ny markedstype og et vækstmarked for små og mellemstore virksomheder

Kapitalmarkedsloven introducerer en ny markedspladstype: En organiseret handelsfacilitet (OHF). OHF'en adskiller sig fra for eksempel en MHF ved, at der udelukkende handles obligationer, strukturerede finansielle produkter, emissionskvoter og derivater. Den særlige danske markedspladstype, alternativ markedsplads, videreføres ikke i kapitalmarkedsloven. Hensigten med den alternative markedsplads var at give mulighed for at have en markedsplads, der var mindre reguleret end en traditionel børs. Med indførelsen af MHF'erne, der blev indført ved markedsmisbrugsforordningen og minder meget om den alternative markedsplads, er der ikke fundet behov for længere at have den alternative markedsplads. Der er desuden i kapitalmarkedsloven indført mulighed for, at en MHF kan registreres som et SMV-vækstmarked. SMV-vækstmarkedets regelgrundlag er tilpasset små og mellemstore udstedere, og det følger af lovbemærkningerne, at registrering af en MHF som et SMV-vækstmarked skal ses som en særlig blåstempling af markedspladsen i relation til investorbeskyttelse.  

Afnotering

Reglerne for, hvornår en udsteder kan anmode operatøren af den pågældende markedsplads om at blive afnoteret, er ikke længere lovreguleret og vil derfor fremover alene følge af reglerne og praksis fastsat af den enkelte markedsplads. 

Nasdaq Copenhagen A/S meddelte den 1. december 2017, at børsen har ændret sine regler for udstedere af aktier og udstedere af obligationer. Udstederreglerne er blevet ændret som følge af ikrafttrædelsen af kapitalmarkedsloven samt MiFID II og MiFIR, og finder anvendelse fra den 3. januar 2018. I de nye udstederregler har Nasdaq Copenhagen oplyst, at Nasdaq Copenhagen i øjeblikket er i færd med at vurdere den fremtidige udformning af reglerne for afnotering, og derfor bevares indtil videre de hidtil gældende regler og praksis for afnotering.