Nyt om intern viden og udsættelses­adgangen

Hvornår er der tale om intern viden?

Intern viden er defineret i markedsmisbrugsforordningen (MAR) artikel 7. Der er tale om intern viden, når der foreligger oplysninger, som: 

1. udgør specifik viden
2. ikke er offentliggjort
3. direkte eller indirekte vedrører en eller flere udstedere eller et eller flere finansielle instrumenter og
4. mærkbart ville kunne påvirke kursen på disse finansielle instrumenter eller på de heraf afledte instrumenter, hvis oplysningerne blev offentliggjort.

Kriterierne for intern viden er centrale at have for øje som børsnoteret selskab, idet der med intern viden følger en række forpligtelser – herunder oplysningspligten (hvis den interne viden direkte vedrører udsteder), pligten til at oprette insiderlister, forbuddet mod uretmæssig videregivelse af intern viden og forbuddet mod at handle værdipapirer. 

Særligt kriteriet for, hvornår de foreliggende oplysninger er "specifikke", medfører ofte vanskeligheder i forhold til fremtidige begivenheder. Dette element i MAR udgjorde, og udgør fortsat, den væsentligste ændring i Danmark i forbindelse med MAR's ikrafttræden, i og med at den tidligere gældende (og velfungerende) "realitetsgrundsætning" blev erstattet af MAR's oplysningspligt. En oplysningspligt, der allerede indtræder på det tidspunkt, hvor oplysningerne udgør intern viden (med begrænset mulighed for at udsætte offentliggørelsen).

Kravet om "specifik viden"

Ifølge MAR er information "specifik viden", hvis der er tale om ét eller en række forhold, der foreligger (dvs. er en realitet), eller som med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge. 

Mens det (normalt) ikke er forbundet med vanskeligheder at afgøre, om et forhold "foreligger" (altså er indtrådt, eksempelvis ved at en kontrakt er indgået, en dom er afsagt, et patent afvist osv.), er det ikke nogen enkel opgave at afgøre, om et forhold "med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge" på et vist tidspunkt i fremtiden. Der er således tale om, at man på det givne tidspunkt skal foretage en vurdering af, hvad der sandsynligvis vil ske på et fremtidigt tidspunkt: Vil overtagelsestilbuddet blive fremsat? Vil kontrakten blive indgået? Vil de økonomiske resultater afvige fra det, som tidligere er blevet meldt ud? Ikke enhver fjerntliggende mulighed herfor vil opfylde specificitetskravet, men omvendt kræves det ikke, at der er en til vished grænsende sandsynlighed for, at forholdet vil indtræffe, for at kravet er opfyldt. Den ledende dom herom er EU-Domstolens afgørelse i Geltl vs. Daimler, som i præmis 49 opsummerer begrebet til at omfatte "de fremtidige forhold og de fremtidige begivenheder, for hvilke det på grundlag af en samlet bedømmelse af de allerede foreliggende forhold fremgår, at der er en reel mulighed for, at de vil foreligge eller indtræde".  

Intern viden ved spillersalg – og i andre brancher hvor der afgives bud i kompetitive processer

Finanstilsynets nyhedsbrev fra 29. juni 2020 indeholder et afsnit om intern viden ved salg af fodboldspillere. Budskabet er, at selve forhandlingerne – og ikke først en endeligt indgået transferaftale – kan udgøre intern viden om en børsnoteret fodboldklub. Finanstilsynet siger samtidig, at et tilbud om køb af en spiller ikke nødvendigvis vil udgøre intern viden, fordi der i fodboldbranchen ofte gives "tilbud på køb af spillere, som aldrig bliver til noget". I den forbindelse nævner Finanstilsynet særligt kravet om, at oplysningerne skal være specifikke og fremhæver følgende pointer:

• Der er tale om specifikke oplysninger, når forhandlingerne når til et stadie, hvor klubberne er enige om aftalens indhold (dvs. en bestemt køber af en bestemt spiller til en bestemt pris).
• I fodboldbranchen gives der ofte tilbud på køb af spillere, som aldrig bliver til noget. Derfor skal forhandlingerne typisk være nået noget længere, før oplysninger kan betragtes som specifikke. 
• En underskrevet, men betinget, transferaftale vil ofte udgøre specifikke oplysninger og dermed intern viden, såfremt aftalen som sådan er egnet til mærkbart at påvirke kursen på det noterede selskabs aktier.

Finanstilsynet anfører, at forløbet med køb/salg af fodboldspillere adskiller sig fra mange andre brancher, hvor et indikativt købstilbud ofte vil betyde, at der allerede på dette tidspunkt er tale om specifikke oplysninger, særligt hvis køberen forinden har foretaget en dybdegående undersøgelse. Det er dog vores opfattelse, at de betragtninger, som Finanstilsynet anfører, ikke alene er anvendelige for børsnoterede fodboldklubber, men også er relevante for børsnoterede selskaber i andre brancher og i andre situationer, hvor der anvendes kompetitive budprocesser, og hvor det børsnoterede selskab langt fra kan være sikker på at opnå en aftale, blot fordi der er afgivet et bud. Det kan eksempelvis være projektbaserede virksomheder inden for energi, IT, ejendomsinvestering og -udvikling eller råstoffer eller processer i forbindelse med køb og salg af virksomheder. 

Der må i kompetitive processer ofte sondres mellem bindende og ikke-bindende (indikative) bud og mellem sælger og budgiver i relation til spørgsmålet om intern viden. Indikative bud vil efter vores opfattelse sjældent i sig selv udgøre intern viden i sådanne processer for så vidt angår budgiveren, hvilket i forhold til Finanstilsynets udtalelse også støttes af, at der sjældent vil være foretaget grundige undersøgelser forud for afgivelse af et indikativt bud. Bindende bud, der er baseret på grundige undersøgelser, vil derimod kunne udgøre intern viden, herunder særligt hvis der reelt ingen betingelser – uden for det børsnoterede selskabs kontrol – er knyttet til buddet. Der må dog i sådanne situationer også ofte skulle sondres mellem sælger og budgiver. Det vil således normalt være klart for sælger, når denne modtager bindende, ubetingede bud fra flere budgivere, der er baseret på grundige undersøgelser, at sælger med stor sandsynlighed vil sælge det aktiv, som er sat til salg. 

Det samme vil antageligt også ofte være tilfældet, allerede når der foreligger indikative tilbud i eksempelvis en M&A-proces. Hvis sælger på baggrund af de indikative tilbud vurderer, at et eller flere af dem er så attraktive, at de opfylder sælgers krav til at gennemføre transaktionen, og sælger samtidig skønner, at budgivernes betingelser for at gennemføre transaktionen kan opfyldes, er det nærliggende at antage, at specificitetskravet vil være opfyldt i forhold til en børsnoteret sælger allerede på dette tidspunkt.

Omvendt vil det ofte være meget usikkert for en budgiver, om sælger ønsker at indgå en aftale med netop denne budgiver på de tilbudte vilkår. I forhold til budgiver er det således formentlig normalt et krav, at denne som minimum er kommet så langt i processen, at der er gennemført due diligence eller tilsvarende undersøgelser, afgivet et bindende tilbud og i visse processer eventuelt også, at budgiver har fået indikationer fra sælger om, at denne "ligger godt til" i forhold til at opnå den endelige kontrakt (eksempelvis ved at sælger lægger op til forhandlinger om en hensigtserklæring, eksklusivitetsaftale eller tilsvarende). 

Finanstilsynets generelle udtalelse skal, efter vores opfattelse, forstås således, at det selvfølgelig er relevant at se på, om en budgiver med rimelighed kan forvente at få kontrakten på baggrund af sit bud. I eksempelvis byggebranchen og energisektoren er det en del af virksomhedernes DNA at afgive tilbud på projekter, og det sker ofte, at et tilbud ikke munder ud i en aftale, hvilket vil indikere, at afgivelsen af et bud ikke udgør specifik viden. Dette gælder uanset om budgiverne forinden har haft mulighed for at foretage en dyberegående undersøgelse – og i nogle processer kan en sådan undersøgelse ofte være en forudsætning for overhovedet at kunne afgive et bud. 

Det er positivt, at Finanstilsynet via nyhedsbreve giver nogle tommelfingerregler for de børsnoterede selskaber og på den måde bidrager med at konkretisere juridiske udtryk, der kan være vanskelige at forholde sig til i praksis. Det er essentielt at have for øje, at der altid skal foretages en konkret vurdering af, om et forhold udgør intern viden, og tommelfingerregler kan ikke træde i stedet for en vurdering af de faktiske forhold. Derfor er det vores anbefaling, at projektvirksomheder og andre, der afgiver tilbud i eksempelvis udbuds- og auktionsprocesser, altid forholder sig til de konkrete forhold ved afgørelsen af, om selve tilbuddet udgør intern viden. Her kan blandt andet virksomhedens "track record" spille en rolle for, om et tilbud skal betragtes som intern viden. Hvis der er tale om en proces, hvor virksomheden ofte vinder kontrakten, eller hvor den i øvrigt har en begrundet forventning om, at virksomhedens bud vil blive antaget, bør det overvejes, om der allerede ved afgivelsen af tilbuddet opstår intern viden.  

Adgangen til at udsætte offentliggørelsen af intern viden 

Den 7. juli 2020 gav Finanstilsynet en påtale til et børsnoteret selskab for overtrædelse af pligten til at offentliggøre intern viden, som direkte vedrører selskabet, jf. MAR artikel 17, stk. 1. Selve afgørelsen, som angik en ændring i ledelsen i selskabet, er ikke som sådan nyskabende, men det er Finanstilsynets syn på muligheden for at anvende udsættelsesadgangen i MAR artikel 17, stk. 4, til gengæld. 

MAR's systematik er, at  en udsteder hurtigst muligt skal offentliggøre intern viden, der direkte vedrører udstederen, uanset at forholdet endnu ikke er indtrådt, men kun udgør en reel mulighed. Det er vigtigt at have for øje, at adgangen til at udsætte offentliggørelse af intern viden om fremtidige (og dermed uvisse) forhold udgør en central del af de noterede selskabers beskyttelse mod at skulle foretage offentliggørelse på et tidspunkt, hvor det kan skade selskabets interesser – og i øvrigt give anledning til uønsket spekulation i markedet. 

Som led i påtalen anførte Finanstilsynet, at det "er en forudsætning for at kunne anvende udsættelsesadgangen, at det børsnoterede selskab klassificerer en oplysning som intern viden og træffer korrekt beslutning om at udsætte offentliggørelsen heraf. Et selskab kan ikke efterfølgende vurdere, at betingelserne for udsættelse var opfyldt. Finanstilsynet vurderer derfor, at forudsætningerne for at udsætte offentliggørelsen ikke var tilstede". Ifølge den offentliggjorte påtale foretog Finanstilsynet ikke en egentlig vurdering af, om betingelserne for udsættelse var til stede på det tidspunkt, hvor selskabet mente den interne viden opstod, idet Finanstilsynet afviste, at forudsætningerne for at udsætte offentliggørelsen var opfyldt, allerede fordi vurderingen, efter Finanstilsynet opfattelse, ikke var blevet foretaget. Finanstilsynets rationale synes således at være, at i og med at undtagelsen i MAR artikel 17, stk. 4, ikke var blevet anvendt rettidigt af selskabet, kunne selskabet ikke efterfølgende påberåbe sig, at udsættelsesadgangen kunne have været anvendt til forsvar for, at selskabet ikke havde overtrådt oplysningspligten i MAR artikel 17, stk. 1.

Vores vurdering

Vi er enige med Finanstilsynet i, at vurderingen af, om offentliggørelse af intern viden kan udsættes, skal foretages på det tidspunkt, hvor den interne viden indtræder. Det er imidlertid ikke det samme som at sige, at den i udsættelsesadgangen liggende beskyttelse af udstederselskabet mod en overtrædelse af MAR artikel 17, stk. 1 automatisk bortfalder, hvis dette ikke er sket. Dette må gælde, uanset om selskabet helt har undladt at tage stilling til udsættelsesspørgsmålet eller har gjort det for sent, herunder senere end det tidspunkt Finanstilsynet eller domstolene ved en efterfølgende prøvelse af udsteders skøn måtte nå frem til, at der var opstået intern viden. Hvis betingelserne for at udsætte offentliggørelsen i øvrigt var til stede på det tidspunkt, hvor den interne viden opstod, er det meget svært at se, at selskabet ikke skulle kunne påberåbe sig den i udsættelsesadgangen liggende beskyttelse af selskabet til forsvar mod at have overtrådt oplysningspligten i MAR artikel 17, stk. 1, også selvom selskabet måtte have været for sen til at konstatere, at der forelå intern viden eller helt måtte have overset dette. 

Det skal fremhæves, at overtrædelse af artikel 17, stk. 4 i MAR (udsættelsesadgangen) – på lige fod med oplysningspligten i artikel 17, stk. 1 – er selvstændigt strafbelagt i henhold til kapitalmarkedslovens § 249, stk. 1. 

Vi mener, at en påtale af en overtrædelse af udsættelsesadgangen på tilstrækkelig vis varetager markedsintegriteten og investorernes interesser. Ifølge MAR har ingen af markedsdeltagerne krav på at få oplysningerne på det tidspunkt, hvor udsteder lovligt kunne have udsat offentliggørelsen, uanset om udsteder har fejlvurderet tidspunktet for indtræden af intern viden eller helt har undladt at tage stilling til spørgsmålet. Derfor vil det, efter vores opfattelse, give det mest korrekte resultat for både udsteder, markedet og de enkelte investorer, hvis en udsteders for sene eller manglende vurdering af betingelserne for udsættelse alene resulterer i en påtale om netop dette og ikke en påtale for overtrædelse af oplysningspligten. 

Sagen illustrerer, efter vores opfattelse, også, at myndighederne og domstolene skal være tilbageholdende med at efterprøve det skøn, som noterede selskaber uvægerligt må foretage ved vurderingen af, om der i en konkret situation er opstået intern viden, og om betingelserne for udsættelse af offentliggørelse af denne er opfyldt. Myndighedernes og domstolenes prøvelse sker uvægerligt efterfølgende. 

En tilsvarende tilbageholdenhed med at efterprøve et sagligt og loyalt udøvet skøn kendes fra sager om bestyrelsesansvar, hvor domstolene under den doktrin, der kendes som the business judgment rule, afstår fra at efterprøve, om en beslutning har været ansvarspådragende for et ledelsesmedlem, såfremt beslutningen er truffet på et oplyst grundlag til varetagelse af relevante interesser. Denne tilgang er så meget mere relevant ift. MAR, hvor beslutningerne ofte skal træffes under stort tidspres og ift. oplysningspligten kan vedrøre fremtidige forhold, der i sin natur er behæftet med usikkerhed på det tidspunkt, beslutningen træffes. Overtrædelse af MAR i Danmark (selv ved uagtsom overtrædelse) er en strafferetlig forseelse og pådømmes i det strafferetlige system. Derudover risikerer selskabet at blive mødt med betydelige erstatningskrav fra investorer, hvis oplysningspligten ikke opfyldes, også selv om kravene måtte være grundløse, fordi selskabet lovligt kunne have udsat offentliggørelsen.

Vores anbefalinger 

Ovenstående viser, at der er mange faldgruber, når børsnoterede selskaber skal leve op til den helt centrale oplysningspligt, og konsekvenserne af at offentliggøre intern viden for sent, kan være vidtrækkende.

En politik kan udstikke rammerne for oplysningspligten

En måde at imødegå risiciene på er, at det børsnoterede selskab opstiller nogle interne rammer for, hvordan selskabet vil bedømme scenarier, som selskabet forventer vil forekomme gentagne gange, eller som forventes at ville indtræffe. Vi har i tidligere nyheder beskrevet vigtigheden af, at selskabet har en konsistent vurdering af ensartede forhold, og at positive og negative begivenheder alt andet lige vurderes på samme måde. Dette gælder ikke mindst i lyset af Finanstilsynets seneste udmeldinger om, hvornår der foreligger specifik viden. 

Overvej, om selskabet har de fornødne interne processer til at håndtere intern viden

Et børsnoteret selskab kan med fordel se på, hvilke interne processer der er etableret til at håndtere intern viden, herunder vurderingen af hvornår intern viden opstår, og om kriterierne for at udsætte offentliggørelsen er til stede. Det kan overvejes at etablere en disclosure committee, der eksempelvis består af ledelsesmedlemmer (CEO og CFO), en intern jurist og en Investor Relations-medarbejder, med det formål at vurdere: 

1. hvornår der foreligger intern viden 
2. om der skal ske offentliggørelse hurtigst muligt eller 
3. om der mulighed for udsættelse. 

Fordelen ved at have en sådan komité er, at der skabes konsistens i forhold til de udmeldinger, der gives til markedet, ligesom de interne processer vedrørende behandlingen af intern viden formaliseres. 

Interne regler med handelsvinduer og mulighed for konkrete handelsrestriktioner bør overvejes

Hvis et selskab er for sent ude med en vurdering af, om et forhold udgør intern viden, kan dette have utilsigtede – men meget alvorlige – konsekvenser. En medarbejder i selskabet, der kendte til det pågældende forhold, men som ikke har fået besked om at fremgå af en insiderliste (fordi selskabet endnu ikke betragtede forholdet som intern viden), og som handler med selskabets aktier, kan pludselig risikere at få en sag om insiderhandel på halsen. Forsætlig insiderhandel straffes som udgangspunkt med ubetinget fængsel, men også uagtsom insiderhandel kan principielt set blive straffet. Selv om medarbejderen – efter adskillige år – måtte få medhold i en påstand om frifindelse ved domstolene, har en sådan sag store negative konsekvenser for såvel medarbejderen som selskabet, og derfor handler det om helt at undgå, at den slags sager starter. Ved at vedtage et sæt interne regler som siger, at medarbejderne kun må handle med selskabets aktier i eksempelvis to uger efter offentliggørelsen af et regnskab (forudsat at der ikke foreligger intern viden), kan situationer som ovenstående i mange tilfælde undgås.  

En intern log-bog til løbende vurderinger af, om der foreligger intern viden, kan med fordel benyttes

Hvis der opstår intern viden, skal børsnoterede selskaber – med mindre den interne viden offentliggøres hurtigst muligt – udarbejde et udsættelsesnotat, hvori det blandt andet skal anføres, hvornår den interne viden først opstod. Selskaberne kan med fordel overveje også at føre en log-bog over de overvejelser, der går forud for oprettelsen af udsættelsesnotater. Altså en log, der dokumenterer, at eksempelvis en disclosure committee har forholdt sig til de foreliggende oplysninger, og at man, på baggrund af en vurdering af disse, konstaterer, at der ikke foreligger intern viden. En sådan praksis viser, at selskabet tager sin oplysningspligt alvorligt, og at der fortages en løbende og konkret vurdering af forholdene. Denne praksis giver også mulighed for at vurdere, om et åbent handelsvindue bør lukkes, jf. anbefalingen ovenfor, hvis et forhold nærmer sig en karakter, der kan udgøre intern viden. 

Eksperter i kapitalmarkedsret og noterede selskabers forpligtelser

Hvis du har spørgsmål til reglerne for offentliggørelse af intern viden eller mere generelt i forhold til de forpligtelser, der følger af at være et noteret selskab, er du velkommen til at kontakte vores eksperter inden for kapitalmarkedsret.