Overtagelsestilbud ‒ nye regler om konkurrerende tilbud

Konkurrerende tilbud

Offentlige overtagelsestilbud på et børsnoteret selskab er forholdsvist sjældne på det danske marked, og flere konkurrerende overtagelsestilbud på samme målselskab forekommer endnu sjældnere. En sådan situation opstod dog i foråret 2018, hvor NTG Nordic Transport Group Holding A/S og Gefion Group Investments A/S begge offentliggjorde overtagelsestilbud på NeuroSearch A/S (i dag NTG Nordic Transport Group A/S) ("NeuroSearch-sagen"). Den heraf afledte praksis har nu fundet vej ind i tilbudsbekendtgørelsen sammen med en række øvrige præciseringer af reguleringen af konkurrerende tilbud.

Vi opsummerer her de nye regler og vores vurdering af disse:

• Ny definition af konkurrerende tilbud. Med tilbudsbekendtgørelsen indføres en definition af konkurrerende tilbud. Konkurrerende tilbud defineres nu som et tilbud, der gives meddelelse om på et målselskab, hvor der allerede er givet meddelelse om et overtagelsestilbud, som ikke er afsluttet.
  
  Det præciseres desuden i overensstemmelse med Finanstilsynets praksis fra NeuroSearch-sagen, at ændring af et allerede fremsat overtagelsestilbud ikke udgør et nyt konkurrerende tilbud. 
  
  Et konkurrerende tilbud kan kun trækkes tilbage af tilbudsgiver, hvis der gives meddelelse om et nyt konkurrerende tilbud, og dermed ikke ved en ændring af et allerede fremsat overtagelsestilbud. Forbedres et allerede fremsat overtagelsestilbud, således at det konkurrerede tilbud ikke længere er attraktivt, vil tilbudsgiver på det konkurrerende tilbud altså fortsat være forpligtet til at afslutte tilbuddet i overensstemmelse med tilbudsdokumentets vilkår. Selvom det måske ikke længere er realistisk, at dette kan opnå væsentlig tilslutning blandt aktionærerne.
  
  Som oftest vil tilbudsgiver på det konkurrerende overtagelsestilbud i en sådan situation dog ikke være forpligtet til at gennemføre tilbuddet, da frivillige overtagelsestilbud sædvanligvis er betinget af opnåelse af et vist minimum af accepter, men tilbudsgivere bør være opmærksomme på denne faldgrube ved udarbejdelse af tilbudsdokumentet.
   
• Samlet bestyrelsesredegørelse for tilbuddene. Hvor der er fremsat flere overtagelsestilbud på samme målselskab, har bestyrelsen i målselskabet mulighed for at udarbejde en samlet redegørelse for bestyrelsens holdning til alle overtagelsestilbuddene samt begrundelsen herfor. Det er typisk den mest aktionærvenlige måde at præsentere redegørelsen på, da accept af ét tilbud i sagens natur udelukker accept af et andet tilbud, men bestyrelsen kan fortsat vælge i stedet at udarbejde en særskilt redegørelse for hvert tilbud. 
  
  Finanstilsynet har i praksis også tilladt en samlet redegørelse, hvor der er fremsat flere overtagelsestilbud. Men det har givet visse tidsmæssige udfordringer, hvor tilbudsperioderne har været forskellige, idet redegørelsen skulle offentliggøres inden udløbet af første halvdel af tilbudsperioden for hvert tilbud. Det følger derfor af den nye tilbudsbekendtgørelse, at fristen ved flere overtagelsestilbud beregnes ud fra tilbudsperioden på det senest offentliggjorte tilbudsdokument. Det samme gælder, hvor bestyrelsen offentliggør en særskilt redegørelse for hvert tilbud.
   
• Ensretning af tilbudsperiodernes længde. Som en ny regel gælder det, at tilbudsperioden for det konkurrerende tilbud ikke må være kortere end tilbudsperioden i et allerede offentliggjort overtagelsestilbud. 
  
  Hertil gælder, at tilbudsperioden i et allerede offentliggjort tilbudsdokument skal forlænges til udløbet af tilbudsperioden i det senest offentliggjorte tilbudsdokument, med mindre at det allerede offentliggjorte tilbud tilbagekaldes, hvis tilbudsperioden i det senest offentliggjorte tilbudsdokument er længere end i det allerede offentliggjorte tilbudsdokument. Denne regel er ikke ny. Det gælder dog fremover, at forlængelsen ikke er automatisk, men kræver offentliggørelse af et tillæg, der som tillæg i øvrigt skal godkendes af Finanstilsynet.
   
• Ensretning af forlængelse af tilbudsperioden ved forbedringer. Som hidtil gælder, at forbedres et tilbud indenfor de sidste to uger i tilbudsperioden, forlænges tilbudsperioden som udgangspunkt, så den udløber to uger efter offentliggørelsen af tillægget. Det præciseres derfor, at hvis der er fremsat flere overtagelsestilbud og tilbudsperioden bliver forlænget som følge af forbedringer af de til et af tilbuddene knyttede vilkår, så skal tilbudsperioden forlænges tilsvarende for de øvrige overtagelsestilbud. Forlængelsen sker ved et tillæg. 
  
  Såfremt der sker forlængelse af tilbudsperioden på grund af afventende myndighedsgodkendelse, kan en tilbudsgiver, der ikke afventer myndighedsgodkendelse imidlertid undlade at forlænge tilbudsperioden, såfremt myndighedsgodkendelse kræver en forlængelse udover ti uger, der som hidtil udgør den i hovedreglen maksimale tilbudsperiode.
   
• Tilbagekaldelse af et allerede fremsat tilbud. Det følger af den reviderede tilbudsbekendtgørelse, at et konkurrerende tilbud kan trækkes tilbage i følgende tilfælde:
  1. Når der offentliggøres en meddelelse om et konkurrerende tilbud og op til fem hverdage efter meddelelsen.
  2. Når tilbudsdokumentet for det konkurrerende tilbud er offentliggjort og op til fem hverdage efter offentliggørelsen.
  
  Muligheden for at trække tilbuddet tilbage på det senere tidspunkt, hvor tilbudsdokumentet for det konkurrerende tilbud er offentliggjort, er ny i tilbudsbekendtgørelsen. Det ses dog fra praksis, at tilbudsgivere i tilbudsdokumenter har forbeholdt sig ret til at tilbagekalde deres tilbud også i de tilfælde.
   
• Udvidet mulighed for at tilbagekalde accept. Ved flere overtagelsestilbud kan aktionærer, der har accepteret et tilbud, fortsat tilbagekalde deres accept i tre hverdage efter offentliggørelse af et tilbudsdokument. 
  
  Som noget nyt kan aktionærerne desuden trække deres accept tre hverdage efter, at en tilbudsgiver har offentliggjort et tillæg til tilbudsdokumentet. En tilbudsgiver er generelt forpligtet til at offentliggøre et tillæg, hvis tilbuddet enten forlænges eller vilkårene forbedres. Hvor et allerede fremsat tilbud forbedres, betyder det således, at der opstår et "haltende retsforhold" mellem tilbudsgiver på et konkurrerende tilbud og aktionærerne: Tilbudsgiveren kan ikke tilbagekalde sit tilbud, da forbedringen ‒ som nævnt ovenfor ‒ ikke udgør et konkurrerende tilbud. Mens aktionæren, som har accepteret det konkurrerende tilbud, kan trække sin accept, fordi forbedringen af det allerede fremsatte tilbud sker ved offentliggørelse af tillæg.
  
  Den udvidede adgang for aktionærerne til at tilbagekalde accepten finder anvendelse på enhver ændring eller forlængelse af et tilbud, idet sådanne generelt offentliggøres ved et tillæg. Den udvidede ret for aktionærerne til at tilbagekalde deres respektive accepter vil på baggrund af en sådan læsning kunne finde anvendelse på tilfælde, hvor en tilbudsgiver enten forhøjer kursen på sit tilbud eller frafalder/reducerer acceptbetingelsen, eller hvor tilbuddet forlænges som følge af behovet for lovpligtige myndighedsgodkendelser.
  
  Såfremt en tilbudsgiver efter den nye formulering ved en sådan forbedring eller forlængelse risikerer at miste allerede afgivne accepter, kunne det potentielt afskrække en tilbudsgiver fra at forbedre eller forlænge tilbuddet, hvilket ikke er i aktionærernes interesse. Aktionærernes almindelige interesser ved ændring eller forlængelse af et tilbud er allerede varetaget ved, at et tilbud i henhold til tilbudsbekendtgørelsen alene kan forbedres, og ved at der er fastsat maksimale tilbudsperioder. 
  
  Den nye regel må derfor efter vores vurdering alene have til formål at sikre, at en aktionær ikke er bundet af sin accept af et konkurrerende tilbud, hvor et allerede fremsat overtagelsestilbud ændres (ved offentliggørelse af tillæg). Aktionæren får mulighed for at tilbagekalde sin accept af det konkurrerende tilbud og acceptere det allerede fremsatte og forbedrede tilbud i stedet. Det er dog ikke klart ud fra den reviderede tilbudsbekendtgørelse, og forholdet bør overvejes præciseret af Finanstilsynet i en opdateret vejledning til tilbudsbekendtgørelsen.

Kontakt

Hvis du har spørgsmål til reglerne for overtagelsestilbud og til de vedtagne ændringer, er du velkommen til at kontakte Christian Lundgren, Jeppe Buskov, Christina Bruun Geertsen eller Thejs Tofting.