Forbuddet mod markedsmisbrug i MAR

Hvad er markedsmisbrug?

Formålet med reglerne i MAR (og tidligere regler om markedsmisbrug) er at forhindre markedsmisbrug. Markedsmisbrug er insiderhandel, uretmæssig videregivelse af intern viden og kurs-/markedsmanipulation. Det er baggrunden for, at der blandt andet gælder en pligt for børsnoterede selskaber til straks at offentliggøre intern viden, så markedet har samme oplysninger og ingen dermed får en urimelig fordel. At ledende medarbejdere skal indberette transaktioner (over en vis beløbsgrænse) med en udsteders finansielle instrumenter skaber også større gennemsigtighed i markedet.  

Reglerne om markedsmisbrug i MAR svarer stort set til de tidligere gældende regler herom i værdipapirhandelsloven. Det gælder derfor stadig, at personer, der er i besiddelse af intern viden, ikke må udnytte denne til at erhverve eller afhænde finansielle instrumenter, som den interne viden vedrører (insiderhandel). Det gælder også fortsat, at personer, der er i besiddelse af intern viden, ikke må videregive denne, medmindre videregivelsen sker som led i den normale udøvelse af vedkommendes erhverv, arbejde eller funktion (uretmæssig videregivelse af intern viden). Endelig må personer ikke deltage i eller forsøge at deltage i markedsmanipulation (tidligere kaldt kursmanipulation). Markedsmanipulation består i enten at udvise en bestemt adfærd eller at give nogle bestemte oplysninger til markedet, der manipulerer med udbuddet af, efterspørgslen efter eller kursen på finansielle instrumenter. 

I dette nyhedsbrev gennemgår vi de ændringer og præciseringer på området, der følger af MAR. I kommende nyhedsbreve vil vi beskrive de nye regler om markedssonderinger og tilbagekøbsprogrammer i MAR, som er undtagelser til forbuddet mod markedsmisbrug. 

Insiderhandel: brug af intern viden til at annullere eller ændre en handelsordre fremgår nu udtrykkeligt af MAR

Det er forbudt at udnytte intern viden til at købe eller sælge, eller at anbefale andre personer at købe eller sælge, finansielle instrumenter, som den interne viden vedrører. Det er også forbudt at udnytte intern viden til at annullere eller ændre en handelsordre vedrørende et finansielt instrument, som oplysningerne vedrører, når handelsordren var afgivet før, personen komi besiddelse af den interne viden. Dette forbud mod at annullere eller ændre en handelsordre fremgår nu udtrykkeligt at MAR's artikel 8, stk.1. 

Lovlig adfærd

Etablering af "chinese walls" anerkendes udtrykkeligt 

Det er anerkendt i praksis, at et selskab ikke anses for at have "udnyttet" intern viden og dermed begået insiderhandel, hvis selskabet har etableret og opretholdt interne procedurer, der sikrer, at den person hos selskabet, som træffer beslutning om at købe eller sælge finansielle instrumenter, ikke er i besiddelse af den interne viden om selskabets instrumenter, og selskabet ikke har tilskyndet m.v. den pågældende til at købe eller sælge -  de såkaldte "chinese walls". Denne adgang for udsteder til at købe og sælge finansielle instrumenter, selvom nogle personer hos udsteder har intern viden om instrumenterne, såfremt udsteder har etableret og opretholdt "chinese walls", anerkendes direkte i MAR's artikel 9, stk. 1, som lovlig adfærd. 

Herudover gælder fortsat, at market-makers og andre personer, der er bemyndiget til at indgå handler på udsteders vegne som led i deres erhverv, ikke anses for at udnytte intern viden, når disse køber og sælger finansielle instrumenter på vegne af udsteder. Det gælder tilsvarende, at en person ikke anses for at have udnyttet intern viden ved at gennemføre en transaktion, som den interne viden vedrører, forudsat (i) at personen er i god tro, (ii) at forpligtelsen er forfalden, og (iii) at både forpligtelsen bestod og aftalen, som forpligtelsen vedrører, var indgået før, personen kom i besiddelse af intern viden. 

Overtagelsestilbud og fusion: Ny betingelse om offentliggørelse af intern viden på tidspunktet for accept eller godkendelse

En tilbudsgiver anses heller ikke i henhold til MAR for at begå insiderhandel, når tilbudsgiver i forbindelse med due diligence ved et overtagelsestilbud eller en fusion kommer i besiddelse af intern viden. Det er dog ifølge MAR en betingelse, at al intern viden er offentliggjort eller ophørt med at være intern viden på det tidspunkt, hvor overtagelsestilbuddet accepteres eller fusionen godkendes. Denne præcisering er ny og bestyrelsen i target-selskabet såvel som tilbudsgiver skal være opmærksomme på dette krav, når man tilrettelægger due diligence undersøgelser m.v. Uanset at der ikke hidtil har været et krav om offentliggørelse af intern viden, har praksis været, at target-selskabets bestyrelse samtidig med offentliggørelsen af overtagelsestilbuddet har udsendt en "disclosure meddelelse", hvori den interne viden, som tilbudsgiver har fået adgang til, er blevet offentliggjort. 

Markedsmanipulation: nyt navn, præciseringer og udvidet indhold

En person må ikke deltage i markedsmanipulation eller forsøg på markedsmanipulation. I de hidtidige regler om markedsmisbrug i værdipapirhandelsloven, som var en gennemførelse af markedsmisbrugsdirektivet (Europa-Parlamentet og Rådets direktiv 2003/6/EF) i dansk ret, blev dette betegnet kursmanipulation. Begrebet er altså blevet ændret med MAR. Ændringen skyldes ifølge bemærkningerne til ændringen af værdipapirhandelsloven for det første, at den danske oversættelse hermed bringes i overensstemmelse med den engelske oversættelse af både det tidligere markedsmisbrugsdirektiv og MAR. Derudover har udviklingen i markedet medført, at ikke alene kursændringer, men også andre påvirkninger af markedet, herunder f.eks. at prisdannelsen er sket på et forkert og ufuldstændigt grundlag, kan være udtryk for markedsmanipulation. 

Det præciseres i artikel 2, stk. 2, b) og præambel 43 i MAR, at relaterede finansielle instrumenter som f.eks. derivater, også er omfattet af forbuddet mod markedsmanipulation. 

Det almindelige forbud mod markedsmanipulation er i MAR suppleret af et specifikt forbud mod manipulation af benchmarks, herunder videregivelse og indberetning af urigtige eller vildledende oplysninger vedrørende et benchmark, når personen, der videregiver eller indberetter, var eller burde være klar over, at oplysningerne var urigtige eller vildledende. Forbuddet er en konsekvens af, at kursen på mange finansielle instrumenter i dag fastsættes på baggrund af benchmarks, jf. præambel 44 i MAR. Forbuddet omfatter alle offentliggjorte benchmarks. 

I MAR's artikel 12, stk. 2, oplistes ikke-udtømmende eksempler på adfærd, der vil være markedsmanipulation. MAR indeholder to nye eksempler på markedsmanipulation. Det vil f.eks. også være markedsmanipulation, hvis en person ved markedets åbningstid køber eller sælger finansielle instrumenter med den virkning, at investorer, der handler på baggrund af åbningskursen, vildledes. Det vil også være markedsmanipulation, hvis en person afgiver, ændrer eller annullerer en handelsordre ved hjælp af f.eks. en algoritmisk handelsstrategi, der afbryder eller forsinker anvendelsen af markedspladsens handelssystem, gør det vanskeligere at identificere reelle handelsordrer, f.eks. ved overbelastning af ordrebogen, eller som udsender urigtige eller vildledende signaler om udbuddet eller efterspørgslen efter eller kursen på et finansielt instrument. Dette sidste eksempel er medtaget for at afspejle, at handel med finansielle instrumenter autoriseres mere og mere, jf. præambel 38 i MAR. 

Bestemmelsen suppleres af bilag 1 til MAR, der indeholder en ikke-udtømmende liste over indikatorer på markedsmanipulation i forhold til anvendelse af fingerede planer eller andre former for bedrag eller påfund samt udsendelse af urigtige eller vildledende signaler og kurssikring. Herudover har Kommissionen vedtaget delegerede forordning (EU) 2016/522 af 17. december 2015 om de nærmere indikatorer på markedsmanipulation i forordningens bilag II. 

Ligesom hidtil kan Finanstilsynet fastlægge en accepteret markedspraksis. Accepteret markedspraksis er en markedspraksis, der falder ind under markedsmanipulation, men som alligevel accepteres som en lovlig praksis. 

Læs med næste gang, hvor vi sætter fokus på markedssonderinger.