Markedsmisbrugs­forordningens krav til modtagere af markeds­sonderinger

Investorer skal overholde forbuddene mod insiderhandel og uretmæssig videregivelse af intern viden

I vores seneste nyhedsbrev om markedssonderinger satte vi fokus på de nye "safe harbour"-regler i MAR, som udsteder og deres rådgivere kan vælge at anvende ved en markedssondering. Denne gang sætter vi fokus på modtagerne af markedssonderinger, dvs. de potentielle investorer, som udsteder eller en rådgiver, der agerer på vegne af udsteder, henvender sig til med henblik på at vurdere interessen i en potentiel transaktion. Et eksempel på en markedssondering er, hvor udsteder overvejer at gennemføre en kapitalforhøjelse og derfor drøfter eksisterende aktionærers eller potentielt nye investorers interesse i at tegne de nye aktier. 

En markedssondering indebærer i henhold til artikel 11 i MAR kommunikation af oplysninger til potentielle investorer om en mulig transaktion og dennes vilkår om blandt andet størrelse og kursfastsættelse, og vil ofte medføre videregivelse af intern viden om udsteder eller udsteders finansielle instrumenter til investorerne. Hvis investor som følge af en markedssondering kommer i besiddelse af intern viden om udsteder eller udsteders finansielle instrumenter, må investor ikke udnytte denne til at handle med udsteders finansielle instrumenter (forbuddet mod insiderhandel), og investor må ikke uretmæssigt videregive den interne viden (videregivelsesforbuddet). Som nævnt i vores seneste nyhedsbrev, vil navnlig professionelle investorer opstille "hårde" tidsfrister for, hvor længe de vil være insidere. Dette betyder i praksis, at markedssonderinger, hvor der videregives intern viden, normalt sker meget kort tid før den påtænkte transaktion i øvrigt påtænkes offentliggjort.

Udsteder (eller dennes rådgiver) skal efter "safe harbour"-reglerne i MAR oplyse potentielle investorer om, hvorvidt der efter udsteders (eller rådgivers) opfattelse vil blive videregivet intern viden under en markedssondering, og hvornår videregivne oplysninger eventuelt ophører med at være intern viden. Uanset denne pligt for udsteder (eller rådgiver) skal investor selv vurdere, om de oplysninger, som udsteder (eller dennes rådgiver) videregiver til investor, efter investors opfattelse udgør intern viden. 

For at hjælpe investor med dels at vurdere om modtagne oplysninger udgør intern viden, dels hvordan investor kan sikre sig, at investor overholder forbuddene mod insiderhandel og uretmæssig videregivelse af intern viden, har ESMA udstedt et sæt retningslinjer for de faktorer, investor bør lægge vægt på i sin vurdering af, om oplysninger modtaget under en markedssondering udgør intern viden, og om de interne procedurer m.v., som investor bør etablere for at undgå insiderhandel og retmæssig videregivelse af intern viden. 

Interne procedurer for modtagelse af markedssonderinger

For at kunne kontrollere strømmen af oplysninger, som kan udgøre intern viden, bør investorer ifølge ESMA's guidelines helt overordnet sørge for, at det er specifikt udpegede personer eller afdelinger hos investor, der håndterer modtagelsen af markedssonderinger, herunder vurderer om modtagne oplysninger udgør intern viden. Ifølge ESMA's guidelines bør investor kunne dokumentere, hvilke oplysninger investor har modtaget og hvem hos investor, der har modtaget oplysningerne.
 
Ifølge ESMA's guidelines bør investor etablere interne procedurer, der er passende og proportionelle i forhold til omfanget, størrelsen og arten af investors aktiviteter, og som sikrer, at:

• hvis investor udpeger en specifik person hos investor som modtager af markedssonderinger, skal udstedere og rådgivere oplyses herom. Denne person kan f.eks. fremgå af investors hjemmeside,
• modtagne oplysninger alene kommunikeres internt hos investor via forudbestemte informationskanaler og på "need to know"-basis. Oplysninger skal behandles fortroligt, og oplysninger, der udgør intern viden, må kun videregives, hvis videregivelsen sker som led i den normale udførelse af arbejde, erhverv eller funktion, 
• de personer, funktioner eller afdelinger hos investor, der skal vurdere, om modtagne oplysninger er intern viden eller er ophørt med at være intern viden, er klart identificeret og passende oplært heri, og
• strømmen af intern viden hos investor håndteres og kontrolleres for at overholde forbuddene mod insiderhandel og uretmæssige videregivelse af intern viden.

Kommunikation af ønske om ikke at modtage markedssonderinger

Hvis investor ikke ønsker at modtage en markedssondering, bør investor, når en udsteder (eller dennes rådgiver) kontakter investor med henblik på en markedssondering, underrette udsteder (eller rådgiver) herom for at sikre, at der kommunikeres færrest muligst oplysninger mellem udsteder (eller dennes rådgiver) og investor. Dette gælder både med hensyn til potentielle transaktioner og specifikke transaktioner. 

Vurdering af, om oplysninger er intern viden eller eventuelt er ophørt med at være intern viden

Investor har pligt til selv at vurdere, om modtagne oplysninger udgør intern viden, og om oplysninger, som investor har vurderet er intern viden, er ophørt med at være intern viden. Investor kan ifølge ESMA's guidelines være i besiddelse af intern viden, enten fordi de modtagne oplysninger udgør intern viden, dvs. som følge af "wall-crossing", eller fordi investor før modtagelsen af markedssonderinger har haft viden om udsteder, og de modtagne oplysninger fra udsteder sammen med den eksisterende viden udgør intern viden. 

Ved vurderingen af om modtagne oplysninger udgør intern viden, skal både udsteders (eller dennes rådgivers) vurdering af oplysningerne og al anden information, som investor måtte være i besiddelse af om udsteder eller udsteders finansielle instrumenter, tages i betragtning. Hvis investor har etableret "chinese walls", har de personer hos investor, der foretager vurderingen, ikke pligt til at indhente oplysninger om udsteder hos personer bag disse "chinese walls".

Identifikation af hvilke udstedere og finansielle instrumenter den interne viden vedrører

Hvis investor vurderer, at modtagne oplysninger udgør intern viden, bør investor også identificere, hvilke udstedere og finansielle instrumenter, den interne viden vedrører. Identifikationen har til formål at sikre, at investor overholder forbuddet mod insiderhandel ved at identificere de aktier, gældsinstrumenter m.v., som investor som følge af den interne viden ikke må handle med. ESMA har i deres guidelines understreget, at identifikationen hviler på et "best effort"-princip, fordi oplysningerne kan vedrøre mange typer af afledte instrumenter.

Skriftlige referater af markedssonderinger

Udsteder (eller dennes rådgiver) skal efter "safe harbour"-reglerne i MAR udarbejde optegnelser over de oplysninger, som er videregivet i forbindelse med en markedssondering. Hvis optegnelsen er et skriftligt referat, fordi mødet med investor har været afholdt som et fysisk møde, skal investor underskrive dette referat. Referatet skal underskrives og returneres til udsteder eller dennes rådgiver. Hvis investor er uenig i det, der fremgår af referatet, skal investor udarbejde et nyt referat og give dette til udsteder eller dennes rådgiver. Fristen er i begge tilfælde senest fem arbejdsdage efter, at investor har modtaget udsteders (eller dennes rådgivers) referat. 

Optegnelser

Investor bør efter ESMA's guidelines udarbejde optegnelser over:

• de interne procedurer for modtagelse af markedssonderinger
• underretninger af udsteder (eller dennes rådgiver) om, at investor ikke ønsker at modtage markedssonderinger
• vurderingen af, om modtagne oplysninger er intern viden, og eventuelt er ophørt med at være intern viden
• vurderingen af, hvilke udstedere og finansielle instrumenter, den interne viden vedrører, og
• de personer hos investor, der arbejder for investor i henhold til en ansættelseskontrakt eller på anden måde udfører opgaver for investor, hvorigennem de har adgang til oplysninger, der modtages i forbindelse med en markedssondering, i kronologisk rækkefølge for hver markedssondering.

Optegnelserne skal opbevares i mindst fem år. 

ESMA's guidelines træder i kraft to måneder efter offentliggørelsen af den danske oversættelse heraf. Ifølge vores oplysninger pågår oversættelsen stadig. Vi anbefaler dog, at investorerne allerede nu indretter sig efter retningslinjerne.

Vores anbefaling

Modtagere af markedssonderinger, herunder f.eks. pensionskasser og fondsmæglerselskaber, bør overveje, om eksisterende interne procedurer og retningslinjer skal opdateres som følge af ESMA's guidelines. Det bør også overvejes, om den interne struktur og opgavefordeling skal ændres, f.eks. gennem etablering og opretholdelse af "chinese walls", med henblik på at sikre at intern viden ikke kan tilgås af f.eks. investeringsafdelinger.

Vi har udarbejdet en oversigt over de interne procedurer, som bør være etableret hos investor.

Læs med næste gang, hvor vi sætter fokus på aktietilbagekøbsprogrammer.